大宗商品投资时机已到 | 巴伦封面

价格上涨意味着投资者须谨慎选择投资标的。
大宗商品很少能激起投资者的兴奋情绪，相比马斯克和他的推文，铜、玉米或者石油的价格变化显得乏味很多。不过，当前有三大主题让大宗商品重返投资者视野：通胀升温、正在发生变化的中国、以及气候变化日益获得更多关注背景下化石燃料向其他能源的转变。
《巴伦周刊》一年曾提示过大宗商品的投资机会，当时这类资产正从长达10年的熊市中复苏。事实证明这一判断是准确的：2021年彭博大宗商品指数(Bloomberg Commodity Index)上涨了27%，是几十年来表现最好的一年。目前，上述三大投资主题仍未过时，石油等大宗商品和玉米等农产品的价格可能会进一步上涨。但价格上涨意味着投资者必须谨慎选择投资标的，因为影响大宗商品价格的因素以及决定投资者应该选择哪些标的的因素往往是重叠的，但它们带来的短期和长期影响并不一样。

大宗商品常随着通胀升温而上涨，是一种有效的对冲工具，而股市往往会因通胀下跌。
2000年10月30日至2022年1月4日彭博大宗商品指数和标普500走势对比

对冲通胀风险的传统工具

通货膨胀一直是近期许多经济和市场趋势的最大驱动因素之一。最新数据显示，2021年12月份美国消费者价格指数(CPI)同比大幅上升7%。美联储去年12月承认，通胀确实会在一段时间内继续上升，而不是暂时现象，有关美联储加息的预期也在升温。虽然奥密克戎来袭，但全球各国正迅速从之前疫情期间的停产停工恢复正常，在家庭用品、企业活动、市政项目和各种生产所需的大宗商品领域都存在被压抑的需求。而与此同时，许多大宗商品供应不足，再加上供应链问题，价格上涨可以说是意料中的。
长期以来，每当通胀加剧股市波动时，需要对冲通胀风险的投资者就会转向大宗商品。这属于一种“如果无法打败他们，那就加入他们”的策略：如果通胀上升，大宗商品价格通常也会上涨，因此即便某些投资的回报不高，但投资组合中的一部分也会因通胀而受益。能源期货和美国通胀的相关性最高，不过从长期角度来看，农业、牲畜和工业金属都和通胀是正相关的。摩根大通(J.P. Morgan)称，自2000年以来，彭博大宗商品指数的月度同比回报率与美国CPI数据的相关性高达76%。如今我们看到的通胀是由结构性因素驱动的，这些因素正在改变经济、商业和所有人的生活方式。
“绿色通胀”(Greenflation)是推动通胀的另一个因素，这一因素利好朝绿色能源转型所需的大宗商品：用于数字产品的铜，用于电池的锂，用于建造太阳能电池板和风力涡轮机的铝，和用于生产清洁燃料的钴。目前有越来越多的公司和政府正在制定计划，减少或放弃煤炭、石油和天然气等化石燃料的使用。
这些计划是许多公司和国家已经制定的实现碳中和或净零目标的基础，这些计划耗资巨大，耗时数十年，将改变许多大宗商品的供需状况。
虽然从广义上来说通胀是投资大宗商品的一个理由，但由于一些大宗商品价格已经大幅上涨，因此投资者在选择标的时要更有针对性。
中国发展绿色技术，对金属行业构成长期利好

中国经济的健康状况是决定大宗商品价格走势最大的因素之一，是大宗商品超级周期的主要驱动因素，因为中国迅速的城市化、金融危机后的刺激措施和快速的经济增长创造了巨大的需求。现在，中国经济的增长更加趋于平缓，政府致力于发展更平衡、更有弹性的经济，不再为了追求增长而增长。
比如说，恒大等大型房企出现流动性问题后，中国政府加大了对房地产行业的监管，一些投资者担心这可能会给经济增长带来拖累。
摩根大全球大宗商品研究主管娜塔莎·卡内娃(Natasha Kaneva)说：“在工业化后，是占全球金属需求55%的中国的经济增速正在趋于平缓。”
不过从长期角度来看，来自中国的需求仍将是一大推动力。中国房地产市场占全球铜需求的30%，这意味着短期内铜价可能不会进一步上涨。但在中国发展绿色技术之际，金属（尤其是铜）的长期前景仍会非常不错。
中国政府计划在2060年前实现碳中和，这一转变将耗时数年，对用于电动汽车的工业金属来说一个利好。目前在中国销售的汽车中，只有五分之一是电动汽车（比如电池、插电式或混合动力汽车），而欧洲的这一比例为40%。卡内娃说，到2026年之后，电动汽车的需求可能才会与传统汽车的需求相匹敌。在中国进一步推进能源转型、房地产行业企稳之前，短期内工业金属可能不是抗击通胀或提高回报的最佳选择。
能源转型带来大量机会

能源转型是影响大宗商品价格的另一个重要因素，大量机会正在这一领域浮现。
目前有三个因素正在影响能源价格：短期内燃料短缺；可再生能源的长期发展趋势；企业和投资者越来越重视环境、社会和治理(ESG)问题。
这三个因素是相互关联的。为了在2060年前实现碳中和的目标，去年中国限电曾导致电力短缺，加剧了价格上涨。与此同时，欧洲正面临燃料短缺，今年冬季可能停电，原因之一是欧洲越来越依赖风能，而过去一年有风的日子并不多。
在美国，替代能源供应不足，原因有两个：替代能源需求大幅增加；大型大宗商品公司多年来对其业务投资不足，造成石油和铜等传统大宗商品的短缺。供应不足创造了价格上涨的环境。随着全球各地的企业和各国加大在可再生能源、脱碳和让建筑更加节能等领域的投资，预计供应短缺现象将继续存在。
投资者还提高了对公司商业行为的重视，导致大宗商品的开采变得更难，加剧了供应短缺。矿业公司力拓之前为了开采铁矿石而炸毁了澳大利亚拥有46000年历史的土著遗址，该公司首席执行官让·赛巴斯提安-雅克(Jean-Sébastien Jacques)和其他高管受到抨击后被迫辞职。此外，Calvert ESG高级研究分析师苏莱曼·萨利姆(Suleyman Saleem)称，全球最好的铜矿已被开采，剩下矿区的开采受到ESG的限制。
这些挑战导致能源和矿业公司不愿为大型项目拨款，也不愿随着需求的增加而提高产量，它们把多余的现金用来回购股票或提高股息，加剧了供应短缺。所有这些都表明，长期来看大宗商品价格会走高。为太平洋投资管理公司(Pimco)管理190亿美元大宗商品和多元资产策略、同时担任Pimco CommodityRealReturn Strategy (PCRAX)基金经理的尼古拉斯·约翰逊(Nicholas Johnson)说：“能源转型是推动大宗商品价格上涨的另一个重要因素。”
农产品价格水涨船高

能源价格上涨也将推动一些农产品价格上涨。农民用石油来驱动拖拉机和其他农业设备，用化石燃料来制造化肥。这些能源投入成本越高，农民就越有可能减少种植或提高价格，从而导致玉米、大豆和小麦等大宗商品的价格上涨。
目前还有一些更大的趋势为农产品价格的大幅上涨创造了条件。投资管理公司Nuveen旗下直接投资农田的Westchester的总裁兼首席执行官马丁·戴维斯(Martin Davies)说，从2014年到2021年，美国素食者的数量增长了500%，他们对豆类、大豆以及坚果和牛油果等替代蛋白质的需求大幅上升。他还称，加州、俄勒冈州和华盛顿等州的低碳燃料标准将推动用于生物燃料的大豆和甘蔗的需求增加。
气候变化令极端天气的出现越来越频繁，而极端天气是农产品价格波动的主要因素，投资者不得不用10年而不是30年的平均值来重建他们的投资模型。戴维斯称，这突显了拥有多种农产品投资的必要性，多样化将确保投资不会受到地震、龙卷风或监管变化等单一因素太大的影响。
技术面的看涨原因

从技术面来看，目前大多数大宗商品处于“现货溢价”状态，意思是一种大宗商品未来的价格低于当前的价格。现货溢价通常是短暂现象，但一些投资者预计这种状态将持续下去，特别是在能源市场，这反映出能源转型、供应短缺和投资不足等问题。
约翰逊说：“这与10年前或20年前的超级周期非常不同，当时油价是85美元，但没人知道下一桶石油会从哪里来，所以人们预计油价会上涨。”如今，美国页岩油产量大增意味着美国可以轻松增加能源供应，而向可再生能源的发展意味着能源价格在长期内将会走低。
约翰逊和其他基金经理喜欢“现货溢价”这种现象，因为无需价格上涨他们就可以把一张期货合约转换为另一个合约来获得有吸引力的“转仓收益”(roll yield)。彭博商品指数的平均转仓收益率率约为3.3%。
如何投资大宗商品：避开指数，选择主动型基金

投资大宗商品需要主动出击。首先，市面上两个主要的大宗商品指数差别很大，标普GSCI大宗商品指数(S&P GSCI Commodity Index)中约50%是能源，而彭博大宗商品指数中三分之一是能源，三分之一是金属，其余三分之一是其他大宗商品。
但这两个指数都没有纳入一些目前最有前景的大宗商品。晨星(Morningstar)高级研究分析师鲍比·布鲁(Bobby Blue)说：“未来几年，锂、铜和锡这些电气化必需的金属的需求将大幅增长，但它们在这两只指数中并不常见，优秀的主动型大宗商品基金经理可以像太平洋投资管理公司那样做非指数投资。目前投资这些金属的人还不多，投资者可以通过主动型基金接触到它们，而大宗商品指数做不到这一点。”
寻找一只主动管理型基金并不像看上去那么容易。晨星追踪的大多数以大宗商品为导向的共同基金都是量化的，使用的是计算机模型，比如根据期货合约的定价来寻找最佳交易，并利用不同期限的期货合约之间的套利机会。布鲁称，主动型基金经理则会根据宏观趋势和基本面评估更好地发现机遇，从而更好地抓住工业金属和碳市场的“巨大机遇”。
布鲁最喜欢的投资标的之一也是规模最大的标的之一——Pimco CommodityRealReturn Strategy (PCRAX)。晨星的数据显示，该基金过去三年的平均年回报率接近14%，超过91%的同类基金。以尼古拉斯·约翰逊(Nicholas Johnson)为首的基金经理们在大宗商品期货中寻找相对价值，以创造高于指数的回报。
约翰逊关注的是在全球脱碳进程中受益的大宗商品。锂和钴在这一进程中的需求会很大，但它们的流动性较差，因此约翰逊主要投资加州和欧洲总量管制与排放交易计划下创建的碳排放交易市场。总量管制与排放交易计划旨在限制一家公司的碳排放量。
碳排放超量的公司必须从碳排放量少的公司购买额外许可。随着各国正在为实现碳中和目标而努力，碳排放上限预计会下降，届时碳排放许可的供应将减少，从而推高碳排放价格。约翰逊称，投资者对这类碳交易市场的兴趣正在升温，相关期货有可能会被纳入主要大宗商品指数。约翰逊还说：“如果你相信能源转型正在进行，那么碳排放交易市场是一个不错的选择。”
受益于推动大宗商品上涨三大趋势的主动管理型基金

资料来源：MorningstarDirect
在更为传统的大宗商品中，约翰逊最看好石油。他称，虽然在2021年上涨之后油价处于高位，但由于转仓收益的存在，石油仍是一个有吸引力的投资机会。他目前关注的一个风险是，通货膨胀可能会抑制需求，导致油价下跌。
规模5.07亿美元的Columbia Commodity Strategy (CCSAX)的基金经理押注的是大宗商品供需失衡和指数投资的不足之处，他们的策略帮助该基金在过去一年实现了33%的回报率，超过晨星跟踪的三分之二的同类基金。
该基金与基准指数的不同之处在于它对期货曲线位置的选择。指数主要由曲线前端的大宗商品合约组成，这些合约波动性较大，比如说恶劣天气会导致农产品期货价格波动。
Columbia Commodity Strategy的基金经理寻找的则是3到6个月的长期期货合约，用以对冲波动性更大的短期合约。该基金首席基金经理马克·卡拉马泽尔(Marc Khalamayzer)说：“由于对冲压力，曲线后端的合约不仅存在错误定价的现象，波动性也较小。”
过去一年，该基金还将其为所投资的期货合约持有的部分抵押品进行了投资，其中一部分以超短、短期限商业票据而不仅仅是短期国债的形式进行了投资，从而带来了一些额外回报。
随着天然气供应的恢复，卡拉马泽尔一直在卖出天然气持仓；在化肥价格触及高点后，他又把更多资金投入玉米等农产品。他说：“化肥价格上涨后农业种植的投入成本将上升，另外，在粮食需求仍然相对旺盛之际，能源作为一种生产投入的需求也会出现增长。”
卡拉马泽尔不太看好多数工业金属的短期前景，主要原因是中国房地产市场放缓并开始把关注点放在其他资源上，这说明在可预见的未来，即便工业金属行业不会萎缩，也不会再像过去那样增长。奥密克戎为大宗商品带来了更广泛的风险，特别是如果欧洲的封锁蔓延到更多地方的话，但卡拉马泽尔称，他会在工业金属出现波动时寻找增持的机会。
规模15亿美元的BlackRock Commodity Strategies (BCSAX)把资金平均配置给上述两只基金中的部分资产，因此回报率较低，2021年回报率为22%。但从长期角度来看，这种平均配置的策略更有效。晨星的数据显示，该基金过去三年的平均回报率为12.8%，高于71%的同类基金。
虽然推动本轮大宗商品上涨的力量看起来和上次不一样，但有一点没有变，那就是这种资产类别的波动性依然较大，这也是投资者应该在配置时保持谨慎的原因，把大宗商品在投资组合中的占比设在5%到10%之间可能最合适。
文 |《巴伦周刊》撰稿人列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)
编辑 | 郭力群
翻译 | 小彩
版权声明：
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年1月9日报道“It’s Time to Invest in Commodities. How to Do It.”和“The Key to Commodity Investing: Avoid the Indexes and Seek Active Managers Instead.”。
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）