康恩贝转身：珍视明谋上市局

出品｜大摩财经

康恩贝出售旗下明星品牌珍视明事项有了最新进展。
上周，康恩贝披露珍视明股权转让进展，由众生药业等五家公司组成的联合体将以总对价16.8亿元受让珍视明公司42%的股权。
“珍视明”是康恩贝旗下重要品牌之一，康恩贝一直试图推动珍视明独立上市。今年上半年，珍视明营收5.09亿，对康恩贝的营收贡献仅次于“肠炎宁”系列产品；同期珍视明净利润接近7000万，对比康恩贝2.4亿元的归母净利，重要性不言而喻。

卖身国资

康恩贝的历史最早可追溯至1969年，前身为兰溪云山制药厂。和同时期的很多国有企业一样，云山制药厂经过转制、更名、股份制改造，2004年时以“康恩贝”的名字登陆资本市场。自1985年开始担任云山制药厂厂长的胡季强，也成为上市公司的实际掌舵人。
2020年7月，康恩贝出人意料的易主国资，大股东换成了浙江省中医药健康产业集团，持股20%。
今年11月30日、12月1日，康恩贝连续公布两份增持计划，控股股东浙江省中医药健康产业集团计划增持最低1000万元、最高不超过2亿元股份；康恩贝集团计划增持最低1000万元、最高不超过1亿元股份。
截至12月9日，浙江省中医药健康产业集团持有上市公司20.8%股权，胡季强本人持有5.2%股权，同时胡季强还通过其实控的康恩贝集团和博康医药持股分别持股8.46%和0.22%。
2019年是康恩贝的一个转折点，胡季强在2020年1月的《致广大投资者的一封信》中表示，“对康恩贝来说，2019年是一个艰难的低谷”。
业内观点认为，2019年康恩贝曾经的王牌产品“丹参川芎嗪注射液”被国家列入重点监控目录，并踢出医保，造成上市15年以来的首次亏损，是康恩贝陷入低谷的重要原因。
丹参川芎嗪注射液由康恩贝全资子公司贵州拜特生产。康恩贝在2014年出资9.945亿元受让贵州拜特51%股权，并在次年收购了剩余的股份，对贵州拜特制药实现100%控股。
2014年当年贵州拜特为康恩贝贡献了1.54亿净利润，2015-2019年，贵州拜特累计贡献净利润超过18亿元，是康恩贝当之无愧的王牌产品。
但在2019年7月，这款中成药被列入到国家重点监控合理用药药品目录中。当年，康恩贝便首次出现负增长，净利润同比下降了57.27%。之后，该药不出意外地纷纷退出各省级地方医保支付目录，再叠加疫情影响其他药品渠道销售。2020年底，康恩贝已经对该药停产，随后该药的生产批号也被注销。
除了贵州拜特以外，康恩贝其他业务保持稳定。年报显示，扣掉丹参川芎嗪注射液销售收入后，2019年康恩贝医药销售收入52.84 亿元，同比增长 2.51%。
事实上，贵州拜特的影响康恩贝在2019年已经基本消化。2019年，康恩贝对贵州拜特计提的商誉和无形资产减值达到7.5亿，2020年计提减值损失已经降至7000万以内。
除了贵州拜特这样的“黑天鹅”事件，对康恩贝来说更难的问题是连续投资失利的灰犀牛冲击，这也是康恩贝易主国资的原因所在。自2015年以来，康恩贝投资医药电商、眼镜电商、收购药厂、种工业大麻，甚至增持自家公司股票，大多以失败亏损而告终。
核心业务被“停掉”后，康恩贝急需寻找新的增长极。但是资金很大程度限制了康恩贝的试错空间。截至2020年6月末，康恩贝有息负债达到25.45亿，其中短债19.47亿，而同期在手现金只有17.08亿，不能完全覆盖短债。
钱不够，康恩贝降低研发来凑。2020年，康恩贝研发费用为1.85亿元，仅为销售收入的3.13%，同期销售费用24.69亿元，是研发费用的13倍还多。
长期低研发投入导致康恩贝主业长期依靠肠炎宁、前列康、珍视明等几个品牌，内生动力不足，在王牌产品遇阻后业绩失速。
2020年康恩贝顺利扭亏为盈。今年前三季度康恩贝营收46.2亿，几乎与去年持平，归母净利2.15亿，同比降60.52%。扣除所持嘉和生物（6998.HK）股份公允价值变动以及贵州拜特公司停产因素影响后，前三季度康恩贝实现净利润约4.7亿元，较2020年同期同口径增长约43.76%。
2021年以来，康恩贝筹划了多次资产转让，在转让珍视明股权之前，已经公开挂牌转让迪耳药业25%股权，公开挂牌贵州拜特公司100%股权，开挂牌转让兰信小贷公司30%股权等。
此前转让的三家子公司都是低效资产。康恩贝2015年拿下迪耳药业25%股权，2017-2020年，迪尔药业累计实现净利3246万，但盈利能力逐渐下滑，今年前10个月净利仅有370万。
贵州拜特是康恩贝曾经王牌产品丹参川芎嗪注射液的生产公司，自从被踢出医保后，业绩一蹶不振。
同被踢出上市公司体系的兰信小贷公司，2020年受不良贷款核销和计提减值准备影响，兰信小贷净亏损5100万。
值得一提的是，珍视明的业绩承诺还未完成。兰溪珍亮是珍视明的员工持股平台，2018年10月，通过增资3364万取得了珍视明20%股权。
根据增资时签订的业绩承诺，2018-2021年，康恩贝需享有珍视明扣非净利润低于2907.34万、3488.81万、4186.58万和5023.89万。
2018-2020年，珍视明均完成业绩承诺。今年上半年。珍视明实现净利6956.75万元，按照康恩贝持有80%股权计算，扣非后大概率完成业绩承诺。
珍视明作为长期提供稳定现金流的优质资产，又处于业绩承诺期内，康恩贝为何要将其抛弃呢？
康恩贝给出的解释是，有利于扩宽融资渠道。
自2019年起，康恩贝一直融资不畅，筹资现金流持续为负。2018年至2019年康恩贝回购了3.65%股份，计划用于发行可转债及实施员工持股计划。但由于2019年亏损不符合发行可转债条件，上述两项计划并未成行。今年9月，康恩贝股东会已经审议通过这部分股份用于注销以减少注册资本。
康恩贝一直有推动珍视明独立上市的计划。如果将本次转让珍视明42%股权，看作IPO前引入战略投资者，那么扩宽融资渠道一说就解释通了。
若本次股权转让成功，康恩贝仍将持有珍视明公司 38%股权，为珍视明公司单一第一大股东，但未来对珍视明公司的控制权存在不确定性。值得一提的是，珍视明董事长胡北为胡季强之子。胡北担任执行事务合伙人的兰溪珍亮持有珍视明20%股权。

出路在哪

国资正式入主之前，康恩贝已经提出将“打造中医药健康产业主平台”作为未来五年的战略目标。要以2019年营收为基数，到2025年实现健康消费品业务年均复合增长率达到40%以上。
今年半年报中，康恩贝再次表示，今后将重点发展包括非处方药及健康消费品在内的自我保健类产品业务。上半年，康恩贝非处方药及保健品等自我保健类产品收入达到 15.86 亿，占主营业务收入比重 51.01%，是占比最大的核心业务板块。
随着，王牌产品丹参川芎嗪注射液退市、核心产品之一珍视明将不再并表，此时的康恩贝从中成药企业“跳到”保健品逻辑可以理解。
但是康恩贝的保健品的营收贡献还很小，上半年仅有4.6亿，在总营收中占比不足15%，而且毛利率与药品类产品有30个百分点的差距。
保健品跟中成药的销售渠道大有不同。康恩贝之前在中成药和仿制药上的销售主要基于30万个以药店为主的终端，而包括非处方药在内的健康消费品，线上销售的占比越来越高。面对的新市场，意味着大量的组织架构以及销售和渠道策略的变动，康恩贝何时能在新市场打出一片天地还未可知。
可预见的是，在未来一段时间内，保健品无法扛起康恩贝的营销大旗。如果无法尽快找到新的核心产品，康恩贝非处方药+保健品的布局，很难回到昔日的业绩巅峰。