作者：李晴雨
编辑：贺婧
风品：沈禾 车一
来源：首财——首条财经研究院
年关将至，辞旧迎新，往往酝酿大动作。
动脉网统计，截至2021年11月30日，国内医药领域共产生52起并购交易，交易金额219亿元（不含未透露交易额的并购）。康恩贝、诺华制药、人福医药、莱美药业、精华制药等国内外公司位列其中。
进击与防守中，谁的春天、谁的冬日？
01
业绩低迷 四次“瘦身”可解？
11月29日，浙江康恩贝制药股份有限公司(以下简称“康恩贝”)发布公告：将公开挂牌转让迪耳药业25%股权，交易价将不低于3974.72万元。
公开资料显示，为丰富营销团队品种资源，金华康恩贝获取对迪耳药业续断壮骨胶囊的市场合作开发与经销权，并与2015年4月出资2750万元取得迪耳25%股权并派驻管理人员。
为何6年易主？
康恩贝解释称，主要由于迪耳药业没有具备竞争力的新品上市，且主要产品续断壮骨胶囊未被纳入医保，不确定性较大。
简言之，投资出现误判，标的不及预期。2019年前，迪耳药业净利一直维持在千万元以上，但截至2021年前10月，迪耳药业净利已仅剩370万元。
玩味的是，这已是今年以来康恩贝第四次出售旗下资产。
6月，康恩贝曾以不低于5337万元挂牌转让兰信小贷30%股权；随后9月，又宣布以16.8亿元低价，转让江西珍视明药业42%股权；以2.03亿元低价，转让贵州拜特100%股权。
为啥频频断舍离、卖资“瘦身”？从公告看，主要是聚焦中药大健康产业核心业务，及时处置低效资产、回笼资金。
的确，康恩贝需要一场聚焦改变，看看颓势业绩应有深入体会。
2021年前三季，康恩贝营收46.21亿元，同比微增1.72%；净利2.15亿元，同比下降60.52%，不乏业绩低迷感。
除投资失利因素外，康恩贝解释称，贵州拜特制药有限公司处于亏损状态，计提商誉减值准备等因素造成业绩下滑。
12月7日，康恩贝披露对珍视明公司挂牌出售的进展。并测算此次出售完成，预计将增加净利约23亿元。
只是，卖出是最好选择吗？
公开信息显示，珍视明公司目前拥有48个药品品种，原创产品珍视明是我国中药类OTC滴眼液的领先品牌。“珍视明”也一直是康恩贝旗下重要品牌。2018年至2020年营收4.51亿元、5.1亿元、8.12亿元，净利3781.54万元、5625.73万元、9579.57万元。可见与迪耳药业不同，后者处于上升期，盈利能力较强。
行业分析师郝瑞表示，卖出优质资产短期能快速改善净利，长期利空影响不可不察。如想根本提振还需从业务结构、产品端深变。尤其是卖资背后折射出的业务痛点，以丹参川芎嗪注射液为例，其曾是核心大单品，2018年销售收入17.60亿元。然因辅助用药的疗效不明确或不良反应、受到医改重点监控，收入急剧下降，今年注销后，贵州拜特停产、销售归零。
拉长维度，2015年至2020年，康恩贝营收分别为53.02亿元、60.20亿元、52.94亿元、67.87亿元、67.68亿元、59.09亿元；同比增长48.03%、13.55%、-12.07%、28.20%、-3.56%、-12.70%。整体波动较大，尤其伴随医改深水推进，2019年起陷入负增。
二级市场上，也有同频节奏。2019年3月创下阶段11.13元的阶段新高后，股价呈震荡下跌趋势。截至2021年12月9日收盘价4.41元/股，即使相比开年的4.67元，也处停滞状态，市值不足114亿元。
02
重营销轻研发
保健品挑“大梁”靠什么？
看预期下菜碟，是资本常态。股价不振、市场观望，往往与企业未来成长性、稳健力直接相关。
独立行业分析师李晨表示，在中成药监管和集采的大趋势下，中成药企业转型是个“老大难”问题。
“天士力、步长制药等大体量企业，有近百亿元年营收做支撑，综合抗风险力、腾挪空间较强。转型中不断进入到包括生物药、化药、医疗器械、互联网医药等领域，更游刃有余。对比之下，康恩贝这样的中型药企更被动些，营收规模不及对手，且核心业务受创。在寻求新增长极时，现有资金很大程度上限制了它试错、培育的空间。”李晨补充道。
这或就是康恩贝忍痛卖资的根本原因。
魄力勇气值得肯定。只是，转型之路又在何方、又有多好走呢？
2020年7月，康恩贝控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团公司。就此，康恩贝提出将“打造中医药健康产业主平台”作为未来五年的战略目标。
具体到业务上，以2019年营收为基数，至2025年健康消费品业务年均复合增长率达40%以上。
目标挑战性不言而喻，如何实现呢？
康恩贝健康消费品事业部总经理胡北则曾表示，着眼点是该市场对应的潜在空间。“随着生活水平提高，越来越多的人开始主动接触健康消费品，使得健康消费品市场的成长维度空间有了巨大的合理预期。”
2021半年报亦再次强调，今后将重点发展包括非处方药及健康消费品在内的自我保健类产品业务。
实操看，自2020年开始，该业务已成公司的主营收入来源。当年保健产品销售收入31.15亿元，同比增长 12.39%，占总收入比重 53.13%，较2019年增加11.96%。
2021年上半年，康恩贝自我保健产品类业务收入15.86亿，占主营业务收入比重为51.01%。其中非处方药营收11.22亿元，同比减7.76%；健康消费品营收4.63亿元，同比增2.06%；处方药10.89亿元，同比减2.49%。
不过，关于“健康消费品”，康恩贝并没有明确定义。从业务划分看，现在“健康消费品”部分是由“大健康产品”演化而来。最早业务划分上，以C端为主的健康类产品只是被归纳到“其他产品”类别。
换言之，其C端经验仍需沉淀。看看上述实际增速，能否持续打开成长空间，挑起转型业绩大梁，仍需时间做答。
并非刻意夸言。毕竟，这也是其他一些中成药巨头的转型发力方向。老牌玩家汤臣倍健横亘在前，新生品牌、跨界者后路追击。红海竞争中，康恩贝增速压力几何。
渠道转型也颇受关注。
行业分析师于盛梅表示，康恩贝之前在中成药和仿制药上的销售主要基于30万个药店为主的终端，但当下健康消费品的渠道特性是“线上为王”，比较专业化的健康大消费品牌，近几年在资源分配上明显偏重于线上。
大象转身，是否自如？据康恩贝介绍，康恩贝健康消费品事业部已部署多个电商平台，同时在进入线下的传统渠道。
布局动作值得肯定。但也要看到，渠道补短板不是朝夕之间，尤其在当下电商流量红利日渐消退的存量战争中。康恩贝作为转型后发者，能否建立起联想心智、匹配战术，都需要试错成本、深耕决心、效率提升。
当然，最根本的还是产品为王。
2020年报显示，康恩贝销售费24.69亿元，研发费用仅1.85亿元，且比上年同期还有所下降。
2021年上半年，康恩贝销售费用12.87亿元，研发费用再降至0.84亿元。重销售轻研发，这是深度转型的加分项吗？如何打造核心竞争力、未来成长性几何？
2020年公司技术人员有866人，职工薪酬为5467.08万元，平均年薪约6.31万元。同期公司销售人员4187人，职工薪酬为50518.90万元，平均年薪达12.07万元。
是否本末倒置？
也有投资者在e互动发问：公司财报显示销售费用支出巨大，管理费用也不低，巨额支出没有带来财报正面的反馈，相比较公司这么少的利润，请问管理层有何措施改善公司这些问题？
康恩贝回复称，目前公司的管理费用控制在合理范围内。销售费用则与公司现有的业务结构、产品结构有关。并表示，公司也会进一步加强成本控制和费用管理。
是否知行合一？等待时间作答。
03
“利润奶牛”翻车 粗放多元买单？
“麻醉药龙头”人福医药，最近动作也不少。
11月19日，人福医药公告称，拟向安达北美洲转让公司持有的华泰保险约2.52%股份，转让价约10.26亿元人民币。
不仅卖资，人福医药还放弃了一款药品的后续研发。
11 月 12 日，人福药业宣布：将终止与控股子公司湖北生物医药产业研究院共同研发的 I 期临床阶段 ALK 抑制剂 RF-A089 胶囊的临床试验和后续研发。据悉，自 2016 年启动该项目至今，其累计投入约 2,500 万元。
与康恩贝类似，大动作并非心血来潮，背后是“归核化”战略。
自2016年开始，人福医药明确“归核聚焦”战略，剥离非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显，或协同效应较弱的细分领域。并出售多家非核心子公司。
聚焦决心之下，曾经的人福医药玩得有多“野”？
从1997年到2017年的20年间，人福医药做过生物制药、买过环保资产、卖过避孕套、涉足过证券、进入过血制品行业、做过药品流通业务、涉足过诊断试剂、卖过医药耗材、玩过保险、大举布局国际化业务……
从此看，如今的“断舍离”，是否在为曾经的粗放多元买单呢？
更玩味的是，人福医药一边“归核”，一边又不乏溢价收购。
2020年10月，人福医药公告称，拟通过发行股份的方式向自然人李杰、陈小清、徐华斌购买其合计持有的宜昌人福13%的股权，交易价24.05亿元，交易完成后，上市公司持有宜昌人福80%股权，为控股股东。
值得注意的是，李杰为上市公司董事长，且此次交易完成后成为持股5%以上股东，徐华斌为上市公司副总裁。换言之，此次交易构成关联交易。
经财经锐眼计算，截至2019年12月31日的评估基准日，宜昌人福100%股权的评估值为185.05亿元，较宜昌人福2019年底净资产账面价值34.42亿元增值150.62亿元，增值率437.62%。
目前，人福医药旗下主要的控股子公司为宜昌人福、Epic Pharma、葛店人福、新疆维药、武汉人福、北京医疗、湖北人福。收入利润占比较大的宜昌人福为精麻药品企业，主要产品是芬太尼家族为主的阿片类镇痛药物。如舒芬太尼原料药、阿芬太尼原料药及注射剂、氢吗啡酮原料药及注射剂等均为独家品种。
按照业绩承诺，宜昌人福扣非净利2020-2022年分别不低于14.20亿元、16.31亿元、18.54亿元。
雄心勃勃。只是能实现吗？
2021年9月，河南省公共资源交易中心发布《关于我省医药价格和招采信用失信等级评定结果的通报》显示，人福医药子公司宜昌人福的枸檄酸舒芬太尼注射液、盐酸纳布啡注射液、盐酸氢吗啡酮注射液、咪达唑仑注射液等四个药品存在商业贿赂行为。
根据相关规定，宜昌人福在河南省医药价格和医药集采失信等级评定为“严重”。严重失信会被限制或中止涉案药品、耗材的挂网。
消息一出，惊起一滩鸥鹭。要知道，宜昌人福是人福医药的主要利润来源：2021年上半年营收29.90亿元，占人福医药总收入的30.92%；净利9.00亿元，占人福医药归属净利润的102.97%。
如此“利润奶牛”翻车，业绩及口碑损伤几何？放眼市场，不缺竞品。扬子江、恒瑞医药等巨头环伺，能否守住战线犹未可知。
04
负债之压 研发之喜
“归核聚焦”任重道远
再次聚焦“归核化”。
据相关媒体统计，人福医药自2017年先后出售所持有的人福军威医药、宜昌三峡普诺丁中原瑞德、武汉珂美立德生物医药有限公司等多项非核心资产，回笼资金近70亿元。
然这并未让人福医药“轻装上阵”：2017至2020年，公司资产负债率分别为53.10%、59.71%、60.02%、59.1%。2021年上半年也达55.15%。
截至2021年三季度，人福医药流动资产为177.2亿元。其中，货币资金为44.4亿元；总负债186.09亿元，短期借款68.8亿元。货币资金无法覆盖短期借款，负债压力可想而知。
再看业绩，2021年第一季、上半年、前三季营收分别为46.70亿、96.69亿和148.61亿，增速分别为2.09%、0.14%和0.10%；扣非净利润分别为2.72亿元、6.19亿元和9.06亿元，增速分别为120.22%、68.88%和78.55%。
2018年至2020年，人福医药营收分别为186.34亿元、218.07亿元、203.69亿元；扣非净利润分别为-26.62亿元、5.38亿元和7.62亿元。
行业分析师永林表示，扣非净利润回暖明显，营收陷入停滞，说明人福医药更加重视发展质量，并购被摁下“暂停键”，意在优化资产配置、业务结构，值得肯定。不过，长期看如何在归核盘整后打开新增量空间、强化规模效应，也是一道核心思考题。
年报数据显示，医药制造业、医药批发及相关业务一直以来都是人福医药的两大经营板块，但毛利率相差甚远。
2017-2020年，医药制造业的毛利率保持在65%以上，而医药批发及相关业务不到20%。
庆幸的是，人福医药在研发上不吝投入。2018年为4.8亿元，较上年增长21.49%，2019年达到5.9亿元，增长22.11%，2020年再增至7.65亿元，增长29.4%。
2016年，公司整体毛利率在36.79%，经历阵痛后，2020年公司的医药制造业营收占比提升至五成，公司整体毛利率也升至42.41%。
上述喜色表现，值得康恩贝反思借鉴。
只是，对于当下的归核聚焦，仍有投资者微词。如e互动平台上，质疑其对天风证券的处理等。
勿怪苛求。截止12月9日收盘，人福医药股价20.94元，相比开年的33.78元，缩水超三成，信心提振很重要。
05
做强做优 怎样的“断舍离”
在著名经济学家宋清辉看来，药企出售闲置资产有助优化资源配置，盘活资产、流动资金，用于发展。“借此扭亏或增加利润，但这些都是一次性收益，并不具备持续性。”
换言之，卖资只是表象，是否利用长远、能否博出未来才是根本。
当然，战略转型、聚焦提质从来不是一蹴而就。往往如烹小鲜、如履薄冰，能够自我革新、托陈出新，本身就是一种发展活力、做强做优的体现。
单从此看，市场也应给予更多耐心、信心。
2021年11月30日晚，康恩贝发布公告：控股股东浙江省中医药健康产业集团计划增持公司股份，累计增持金额不超20,000万元，不低于1000万元。公司持股5%以上股东康恩贝集团亦计划增持，金额不超10,000万元，不低于1000万元。部分董监高及核心员工于2021年11月29日和11月30日增持股份合计65.50万股。
展现发展信心，是有底气的。
12月7日，康恩贝披露珍视明公司的出售进展。表示资金将投入到中药大健康产业的创新中药研发、推进内生增长和外延并购上，加快打造浙江省中医药健康产业主平台步伐。
2020年，康恩贝易主国资。之后大力业务结构调整，拓展较少及不依赖医保、医院市场的产品业务，特别是包括非处方药品和健康消费品在内的自我保健产品业务。当年顺利扭亏。
截止2021年9月末，康恩贝表示，已基本消化2019年下半年以来受多重冲击和困难造成的不利影响，经营业绩恢复性增长，混改革方案也已落地。
重视研发的人福医药，创新药亦传出喜报。
12月3日，企业公告：集团控股子公司宜昌人福产品注射用苯磺酸瑞马唑仑、咪达唑仑口服溶液通过医保谈判，成功纳入《国家医保目录》。
公告显示，注射用苯磺酸瑞马唑仑是由宜昌人福联合德国PAION公司共同开发的新型苯二氮䓬类药物，为超短效GABAa受体激动剂。
截至目前，人福医药公司及下属子公司142个品规产品被纳入国家基药目录，299个品规产品被纳入国家医保目录。
放眼行业，医改大潮滚滚向前，不可阻挡。根本而言，提质降价、增效创新、提升核心竞争力，都离不开专业深耕、细分聚焦。
从此看，康恩贝、人福医药已走在正确道路上。
只是，在“断舍离”战役中是瘦身萎靡过冬，还是深刻聚焦、迎来蝶变之春。仍是一场效率战、质量战、眼光战。
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