康缘药业研究报告：中药创新驱动长大，困境反转腾飞在即

（报告出品方/作者：国盛证券，张金洋、杨春雨）
一、康缘药业：创新型精品中药企业

1.1 创新争先初心不忘，精品中药大有可为
江苏康缘药业股份有限公司前身为连云港中药厂，于 1996 年改制成立，是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业。公司研发实力不俗，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，据公司公告，截至 2021 年底共获批中药新药 52 个，发明专利授权 547 件。公司秉承振兴国药的使命，在几十年的发展历程中，形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，在品种研发和智能制造上进行战略布局，致力实现大健康产业“素质提升”和“规模扩张”同步发展，不断提高核心竞争力。
1.2 院士领衔注重研发，专业管理共促发展
公司董事长肖伟为中国工程院院士，具有引领公司创新发展的战略眼光。肖伟先生直接持有公司 2.87%的股份，并通过江苏康缘集团有限责任公司持有公司 29.71%的股份，是公司实际控制人，自 2000 年 11 月起任公司董事长。肖伟先生是第十一、十二、十三届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、中国中西医结合学会常务理事，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴。

公司拥有专业化管理团队，便于提高经营效率。在管理层的任用上，公司重视有中药研发经历的研究型人才，多位董事会董事曾任中药研究所所长，保证了公司在产品规划和研发生产上的专业度。此外，公司在财务、销售等方面也拥有较强的人才实力，其中，市场开发中心负责人潘宇先后在西安杨森制药有限公司、赛诺菲安万特制药有限公司、辉瑞投资有限公司、微岩医学科技（北京）有限公司担任营销相关的管理职务，拥有丰富的医药产业经验；财务总监肖安亮于 2010 年加入公司，历任公司生产成本部经理，营销管理部经理，能有效把控公司生产经营效率。
1.3 业绩实现困境反转，后续兑现能力加强
公司已实现困境反转，未来业绩恢复将加快。2015-2019 年，公司营业收入保持正增长， 2019 年达到销售峰值 45.66 亿元。2020 年公司进入困境期，一方面，新冠疫情爆发导致呼吸类产品销量受限，另一方面，公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从 316 元下降至 93.7 元，两方面因素叠加使得 2020年公司收入大幅下滑至 30.32 亿元。但从 2021 年业绩实现情况来看，疫情对公司产品销售的影响逐渐减小，公司收入及归母净利润均增长 20%以上，下滑趋势已经逆转。

公司业务结构均衡化发展，注射液占比下降。从不同制剂种类来看，2018-2019 年注射液贡献了 50%以上的收入，但近两年该比例不断下降，2021 年注射液的收入占比仅为 36%。与此相对应的是，胶囊和口服液收入占比不断提高，整体业务板块出现均衡化发展趋势，2021 年新增凝胶剂品种，有助于构建更为稳定的销售结构。从各产品毛利率占比看，注射液占 37.5%，口服和外用品种占比 62.5%。此前市场担心中药注射剂受到政策影响，有持续下滑风险，实际上已经在近两年完成了产品结构优化。且存量大品种的价格风险已经得到充分释放。
公司利润水平良好，研发比重升高。受疫情期间物料价格上涨等综合因素的影响，2020-2021年公司整体毛利率有所下滑，但依旧维持在70%以上的水平。从费用端来看， 2020-2021 年销售费用率稳定在 43%左右，逐年下降趋势。公司重视研发投入， 2017-2021 年研发费用率由 7.22%逐渐升高至 13.69%，为中药行业企业最高水平。

二、中药战略地位形成，市场潜力巨大

2.1 政策支持加强，中药行业明显获益
中药行业政策基础稳固，疫情后红利再加码。十三五规划以来，中医药事业已上升至国家发展的战略地位，新冠疫情爆发后，中西药并重成为重要防疫举措，“三药三方”走向世界的同时巩固了中药的临床地位。在政策端，2021 年政府先后出台《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》等文件，在中药审批和终端支付上为中医药发展护航。
2.2 中药市场呈现回暖趋势
公立医疗机构中成药市场逐渐恢复，心脑血管疾病用药占据三成以上份额。根据米内网数据，受疫情影响，2020 年我国公立医疗机构终端（城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院）中成药销售额接近 2400 亿元，较 2019 年有所下滑。在基本消化疫情对院内销售的影响后，2021 年上半年中成药市场迎来恢复性增长，销售额超过 1200 亿元，同比增长 10.59%。在中成药的 13 个治疗大类中，心脑血管疾病用药为中成药市场第一畅销大类，占据 34.71%的市场份额；呼吸系统疾病用药、骨骼肌肉系统疾病用药分别位于第二、第三位，市场份额均超过 10%。

2.3 中药新药获批速度加快，研发迎来发展期
2021 年，国家药监局累计批准 12 款中药新药上市，数量创近 5 年新高。2017-2020 年，中药新药获批数量均停留在个位数，2021 年，国内获批上市的中药数量来到两位数，中药新药研发迎来了新的发展期。在 2021 年获批的 12 款中药新药中，1.1 类新药有 7 个，包括康缘药业的银翘清热片、一力制药的虎贞清风胶囊、方盛制药的玄七健骨片、凤凰制药的芪蛭益肾胶囊、天士力的坤心宁颗粒、以岭药业的苏夏解郁除烦胶囊、健民集团的七蕊胃舒胶囊。其中，康缘药业的银翘清热片是新的中药注册分类实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药。
随着注册流程的不断完善以及审批效率的不断提高，中药新药审批时间呈现逐年缩短的趋势。2017-2021 年，我国共有 20 个中药新药获批，其中 2017 年获批的丹龙口服液审批时间最长，达到了 3606 天，审批时间最短的则为 2021 年应急批准的新冠相关药物。从上市中药的平均审批时长来看，整体呈现出下降趋势，未来大部分中药的审批时长有望控制在一年以内。

新药受理方面，中药新药数量大幅攀升。根据 CDE 数据，2021 年我国中药新药的申请共计 58 件，其中申报上市的中药新药 10 件，申报临床的中药新药 48 件，总数较 2020 年增加 31 件，增幅达 114%。新药申请数量的提升反映了中药行业的研发热情，同时也为后续中药新药的上市打造了良好基础。
三、中成药管线丰富，多核心产品共促发展

公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。病毒感染性疾病产品线的代表品种有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通络胶囊、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等；同时还拥有治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等儿科专用药品。
3.1 抗感染系列：市场潜力大，两大单品表现亮眼
呼吸领域中成药发展形势良好。根据米内网数据，2020 年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端呼吸系统疾病中成药销售额接近 300 亿元，2021 年上半年市场实现强势反弹。在中药创新方面，呼吸系统疾病受国内中药企业重视，2021 年药监局批准上市的 12 款中药新药中，呼吸抗感染类中药占 4 款，包括银翘清热片、化湿败毒颗粒、宣肺败毒颗粒、清肺排毒颗粒。

公司抗感染系列收入已触底反弹，热毒宁注射液、金振口服液销售占比均超过 10%。呼吸抗感染类产品是公司主打的品类，销售占比近四成，2021 年实现 14.39 亿元的收入，同比增长近 28%，已经突破疫情限制。其中，热毒宁注射液和金振口服液是销售额最大的两个产品，均超过 10%的销售占比，据我们测算，热毒宁 21 年收入约 5 亿，金振口服液收入约6亿元。呼吸抗感染类产品的毛利率较为稳定，2015-2021年基本保持在75% 左右，2021 年呼吸抗感染类产品实现 10.7 亿元的毛利。
3.1.1 热毒宁注射液：公司起家拳头品种，触底反弹进行中
热毒宁注射液是公司抗感染系列主打产品，处方精简，仅由青蒿、金银花、栀子三味植物药组成，具有清热、疏风、解毒功效，临床上用于治疗上呼吸道感染；抗病毒、抗炎作用机制较为清晰。可用于 3 岁以上儿童及成人。目前已申请专利 17 项，获授权 10 项，曾荣誉中华中医药学会科技进步一等奖、中国专利奖金奖等。热毒宁注射液 2005 年获批上市，基于“中药注射剂安全性的前提应在于质量控制”的理念，开展了大量研究工作，从源头的规模化种植基地，到系统的化学成分研究，多成分含量测定、指纹图谱等全过程质量控制，以及生产过程工艺、质量保证、风控等体系，和最终大规模的不良反应集中监测以及循证医学评价。是中药注射剂领域基础工作做得最扎实企业之一。
据北京中医药大学和康缘药业共同发表在中国中药杂志的文章，热毒宁注射液中新绿原酸，绿原酸，隐绿原酸，异绿原酸 B，异绿原酸 A，异绿原酸 C，山栀苷，京尼平苷酸，京尼平龙胆双糖苷，栀子苷和断氧化马钱子苷共 11 种有效成分得到有效测定，并建立了指纹图谱。

热毒宁领衔康缘产品助力新冠抗疫。新冠疫情期间，热毒宁注射液先后列入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》、中华中医药学会《新型冠状病毒肺炎中药合理使用专家共识》以及北京、江苏等十多个省/直辖市的新型冠状病毒肺炎诊疗方案，已成为中药治疗病毒性感染疾病的领军品牌。据公司微信公众号，康缘药业已有武汉抗疫一号协定方、热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒四种中成药明确对新冠肺炎有效。
受政策影响，抗感染中药注射剂市场近几年明显下滑。从样本医院数据看，热毒宁及同类抗感染中药注射剂近几年总体销售额镜呈现明显下滑趋势。一方面是政策影响下，中药注射剂无法在二级以下医院使用；另一方面，社会舆论对中药注射剂的安全性及不良反应的担忧及争议影响了部分医院和医生的开方使用。

热毒宁注射液正在触底反弹。根据我们的模型拆分， 2020 年热毒宁注射液收入从 2019 年的约 14 亿骤降至 5 亿元左右，主要受到限制中药注射剂和重点监控目录药品的影响； 2021 年，热毒宁收入与 20 年相比基本持平，主要是疫情影响下延迟了热毒宁的复苏。 2022 年 4 月，广东省联盟中成药集采落地，公司热毒宁注射液以 26.19 元/支价格中标，取得自身企业所有报量，相比此前医保中标价 33.15 元/支降价 21%，相对比较温和。目前，热毒宁注射液坚持以销售量恢复为主，未来在稳定儿科基础上，将逐步提升成人科室覆盖，我们预计 2022 年实现 10-15%的收入增长，后续价格因素消化后增加将加快。（报告来源：未来智库）
3.1.2 金振口服液：儿童中成药市场中坚力量
公司的独家大产品金振口服液。金振口服液用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是公司独家产品。根据米内网，在 7 个儿科中成药亚类中，儿科感冒药和儿科止咳祛痰用药在中国公立医疗机构和中国城市药店两个终端中占比最大，公司的金振口服液属于儿科止咳祛痰用药，2020 年入选中国公立医疗机构和中国城市药店两个终端的儿科中成药 TOP10 榜单，是儿科中成药市场的中坚力量。

2019 年，金振口服液获中国最具创新力制剂品种，2018 年获民族中药匠心产品、中国专利优秀奖，且陆续入选《中医药治疗手足口病临床技术指南》等，已形成较为广泛的用药共识，销售基础良好。
老品种金振口服液焕发新生，处于高速放量期。金针口服液 1997 年上市，在 2015 年前后品种二次筛选之后得到激活，焕发新生。2016 年至 2019 年，金振口服液销售量由 601 万盒提升至 1723 万盒，实现 CAGR 42%，带动口服液收入从 2015 年的不足一亿迅速提升至 2019 年的 6.1 亿。2020 年，由于新冠肺炎疫情，导致金振口服液销售受到较大冲击，销售量下滑 35%，2021 年，疫情得到控制后，金振口服液销售量同比增长 70%，带动口服液收入达到 6.7 亿，创历史新高。根据我们的测算判断，公司口服液板块（主要为金振口服液）2022 年收入将达 10 亿元规模，同比增长约 50%，金振口服液将有望成为收入超十亿元的儿科大单品。
3.2 心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液持续快速放量
心脑血管疾病是目前中国疾病负担最重的治疗领域。严重的心脑血管疾病（如心衰、急性心肌梗塞、急性脑卒中）的 5 年生存率往往与肿瘤疾病相当；而慢性心脑血管疾病难以彻底治愈，容易和急性疾病相互转化（慢性疾病逐步恶化，因血栓等因素引发急性疾病；急性疾病治疗后转化为慢性疾病），导致病程长、疾病负担重。因此，心脑血管领域成为国内最大的药物市场，是中药和西药共同的大病种市场。
在心脑血管领域中，众多活血化瘀类中药制剂具有明显而独特的临床优势，也是中药注射剂的第一大市场。包括银杏、三七、丹参、红花在内的活血化瘀类中药材含有多种有效成分，通常具有抗凝血、抗血栓、扩张血管、增加血流量、降低血粘度、抗炎、抗氧化、保护血管内皮等多重功效。其中，银杏是被国内外科学家研究最深入、最透彻的一种药用植物，银杏叶中活性物质的化学结构、生物学机理已被日本、欧洲、美国、中国等多国科学家清晰阐明。此外，银杏叶制剂得到了多国药品监管机构的广泛认可、批准和上市，并在临床中得到了广泛应用。

银杏二萜内酯葡胺注射液技术优势明显。公司旗下银杏二萜内酯葡胺注射液用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。属于银杏注射液市场的高端新品种，产品质量均一稳定，入选国家 863 计划、国家重大科技成果转化项目等。2007 年以前，银杏注射液的有效成分基本按照总黄酮醇苷 24%以及萜类内酯 6%来确认，2007 年以后，新申报、获批的银杏叶注射剂将研发和临床的重点放在银杏萜类内酯上，诞生了银杏内酯注射液（2011 年，成都百裕）、银杏二萜内酯葡胺注射液（2012 年，康缘药业）两个新品种。其中，银杏二萜内酯葡胺注射液有效成分纯度和含量更高，具有较强的市场竞争力。
银杏二萜内酯葡胺注射液持续高速放量，抹平降价冲击。银杏二萜自上市后迅速打开市场，2016 年销量达 18 万支，2021 年达 1029 万支，实现 CAGR 124%。从产品单价上来看，银杏二萜内酯葡胺注射液的 2019 年医保谈判后 2020 年中标价为 93.7 元，约为 2018 年 316 元中标价的 30%，对银杏二萜阶段性收入造成较大冲击。经过 2020-2021 年两年量130%和25%的增长，已基本抵消了2019年国家医保谈判被降价70%的影响。

3.3 妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场
国内妇科中成药市场广阔，疫情后增长恢复。根据米内网数据，2019 年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端妇科中成药超过 100 亿元市场规模，2020 年受疫情影响销售额同比下滑，2021 年上半年则重回增长轨道，城市公立医院和县级公立医院是主要销售渠道，合计市场份额占比超过 85%。
公司妇科领域独家中成药品种众多，疫情过后已基本恢复正常化。2021 年公司妇科系列产品实现营收近 4.5 亿元，同比增长约 8%，2020 年受疫情影响，妇科系列产品销售额略有下滑，但依旧超过 4 亿元，整体波动较小。公司妇科系列代表品种多样，涉及止痛、活血化瘀等方面，其中桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、益坤宁片、复方益母颗粒均为公司独家品种，根据我们模型测算，桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊均为过亿品种，贡献妇科的主要收入。

公司旗下桂枝茯苓胶囊位列公立医院妇科中成药 TOP10，正推进美国临床试验。桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典名方，物质基础相对明确，功效成分和作用机制相对清晰，已申请相关专利 21 项，其中已获授权 11 项。根据米内网数据，桂枝茯苓胶囊在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六，2020 年和 2021 年市占率分别为 2.05% 和 2.37%（总规模约 100 亿元）。据公司公告，桂枝茯苓胶囊已完成美国Ⅱb 期临床试验，正准备启动Ⅲ期临床研究。
3.4 骨科系列：持续稳定增长
骨科系列产品众多，大部分具有独家优势。公司骨科系列代表品种包括腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、七味通痹口服液、筋骨止痛凝胶，均为公司的独家中药品种，具有较强的市场竞争能力。其中，公司中药创新药筋骨止痛凝胶于 2020 年底被纳入《国家医保目录》，促进了产品销售放量。根据公司 2021 年年报，凝胶剂（主要为筋骨止痛凝胶）实现营收约 615 万元，毛利率高达 87.81%，我们预计筋骨止疼凝胶有望在 2022 年开启高速放量，成为公司新的潜力品种。
公司骨科系列长大空间大，收入实现持续增长。2021 年公司骨科中成药实现营收 5.48 亿元，同比增长 3.37%，2020 年，骨科系列产品抗住疫情压力，保持了收入正增长，表现出较强的长大趋势和抗风险能力。2021 年，公司骨科产品的毛利率提升至 66%，实现毛利 3.62 亿元，同比增长约 25%。

四、产品实力显著，销售转型有望提升业绩

4.1 基药品类优势明显，潜能持续释放
公司多类产品入选基药目录，独家品种竞争优势明显。截至 2021 年底，公司共计获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 3 个中药保护品种。公司产品共有 107 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 47 个，乙类 60 个，独家品种 23 个；共有 43 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6 个，为公司产品销售提供了良好的基础。
基药考核纳入三级公立医院考核体系，有望促进公司基药品种的院内销售。 2022 年 4 月 2 日，国家卫健委发布《国家卫生健康委办公厅关于印发国家三级公立医院绩效考核操作手册（2022 版）的通知》，涉及基药使用的部分新增“基药采购品种占比”考核指标，配合“1+X”、“9-8-6”的政策要求，将逐渐形成以基药为主导的用药模式。受益于丰富的基药品种，叠加独家品种优势，公司有望迎来进一步放量。
公司精选基药口服制剂销售，有效改善品类结构。公司选取六个独家基药品种（金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，全面开发七大基药品种。2021 年，七大基药整体营业收入较上年同期实现增长 31.06%。在国家基本药物政策全面落实的大环境下，公司独家基药品种众多的资源优势正逐步向市场优势转化。以七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额自 2018 年以来在公司销售结构占比逐步提升，2021 年度口服制剂品种已占到公司总收入的 56.61%，有效改善了公司的销售结构，增强了抵御政策风险的能力，发挥了公司品种众多的核心竞争力优势。

4.2 推动销售体制改革，销量有望稳步提升
近年来公司推动销售体制改革，逐渐形成学术推广为主导的销售体系。2021 年，公司销售费用中，广告宣传及学术推广费占比超过 12%，较 2018-2020 年有所提升。在不断的探索中，公司形成了专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的销售模式。
1）学术推广是公司医药销售的主要特色。公司坚持自建销售队伍，成立高端市场、基层市场、民营市场、第三终端市场销售团队，依靠专业学术推广队伍，通过专业医疗领域的学术带头人和各种层级、各种形式的学术推广活动，把产品临床应用研究成果传递给各级医疗机构目标医生与店员，从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度。同时终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统、研发系统，对公司的质量管理、研发创新、库存控制起到了积极的促进作用。
2）招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，主要是针对公司部分新上市产品。为了实现快速的市场覆盖，形成市场规模，在全国进行精细化招商，由经销商为公司提供分销配送服务，公司为经销商提供学术支持、监管考核，双方在互利共赢的基础上扩大产品的市场占有率。
3）普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品。在该模式下，公司通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作。

公司持续塑造高质量销售团队，人均创收大幅增加。近年来，公司在组织架构、管理体系、激励机制、企业文化等诸多方面进行销售模式和观念的转变，任用了一批具有丰富医药营销经验的管理人员，并采取有效措施激发了各层级销售人员意识。从结果上看， 2021 年，公司销售人员的人均创收接近 126 万元，同比增长超 70%，人均实现的归母净利润达到 11.06 万元，已超过 2019 年的 9.87 万元。
五、高研发水平铸就壁垒，丰富管线驱动后续发展

5.1 研发体系完善，创新发展具备强劲动力
公司拥有一支由 400 多名科研人员组成的研究队伍，研究人员占比已达到 8.42%。公司研究团队具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理，能保证公司的新药产品管线不断完善并深入研究各个领域。公司注重建立系统性和规模化的研究基地，先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。此外，公司与南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，在产学研深度合作上具备巨大的协同创新潜力。

5.2 在研产品丰富，未来业绩有望持续提升
公司目前在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线。借助国家关于中医药传承创新发展和新药创制的各项利好政策，公司持续推进在研品种的快速产出，有望形成一批中药和化药新产品持续供给市场。在研产品中，紫辛鼻鼽颗粒已进入临床 III 期，静脉炎颗粒和九味疏风平喘颗粒属于中药 1.1 类，目前已获批临床许可，为未来营收增长打下了良好基础。
公司积极推进上市品种的研发项目，为学术推广及临床合理用药提供有力支撑。目前已上市品种的在研项目包括效应物质基础和作用机制研究、循证医学研究、适应症拓展、中药品种国际药品注册研究等多个方面，其中，桂枝茯苓胶囊美国 FDA 药品注册研究项目持续推进，为中药国际化积累模式经验。
六、激励出台有望带动公司业绩加速

2022 年 4 月 11 日晚，公司发布 2022 年度限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票数量 880 万股，占总股本的 1.53%，其中首次授予 800 万股，预留 80 万股。
公司本次股权激励是继 2017 年股票期权激励以来近 5 年首次激励计划，覆盖了核心高管及销售研发骨干，与公司业绩触底反弹趋势结合，代表公司对未来自身发展的信心。从激励要求综合判断，22-24 年公司至少要做到复合 22%以上利润增长，且非注射剂持续保持现在的高占比。公司激励计划的出台，有望推动公司业绩加速增长。（报告来源：未来智库）
七、盈利预测

关键假设与盈利预测
1）目前公司产品销售不再以中药注射剂为主导，2021 年公司针剂收入占比仅为 36%左右，假设 2022-2024 年，注射剂板块收入同比增长 19.58%、22.37%、19.55%，针剂收入占比保持相对稳定。
2）口服液剂型，金振口服液恢复增长，创历史新高，后续有望成为 10 亿大品种，假设 2022-2024 年收入增速分别为 50%，40%，35%。
3）假设 2022-2024 年胶囊剂收入增速分别为 20%，15%，12%；片丸剂收入增速分别为 20%，15%，15%；贴剂收入实现 15%，12%，10%平稳增长；颗粒剂收入实现 40%， 35%，30%增长。新品凝胶剂连续保持 100%收入增长。
4）假设2022-2024年各业务条线毛利率基本保持稳定，汇总计算总体毛利率略有提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站