（图片来源：康缘药业年报）
财报解读，关注二级市场
随着国内人口老龄化加剧、居民人均收入水平提高、医疗保健意识增强，国家医疗卫生体制改革的不断深化影响深远，医药行业站在机遇与挑战的“十字路口”上。在此背景下，自诩“中药现代化领军者”的江苏康缘药业股份有限公司（以下简称“康缘药业”）2020年上半年或并不“好过”，上半年整体经营业绩自2002年上市以来首次较大幅度下降，其实现营收15.47亿元，同比增长-31.62%，净利润1.44亿元，同比增长-40.46%。
而近年来，康缘药业的销售费用逐年走高，且销售费用率高于同行均值。且作为第一大品种产品，热毒宁注射液2019年产量销量“双降”，且康缘药业表示，其2020年上半年产品销售未达预期。在此情形之下，康缘药业在下半年将如何扭转“颓势”？尚待考验。
一、实控人肖伟持股21.85%，股东康贝尔“忙”质押股份
据2019年报，截至2019年底，康缘药业的实际控制人为肖伟，直接持有康缘药业2.87%的股权，并通过江苏康缘集团有限责任公司（以下简称“康缘集团”），间接持有康缘药业29.71%的股权，肖伟合计持有康缘集团21.85%的股份，且康缘集团为康缘药业的母公司兼控股股东。
据2020年半年报，除了实际控制人及控股股东外，康缘药业的前十大股东分别为连云港康贝尔医疗器械有限公司（以下简称“康贝尔”）、香港中央结算有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司、汇添富基金－工商银行－汇添富－康缘资产管理计划（以下简称“汇添富康缘资管”）、上海高毅资产管理合伙企业－高毅邻山1号远望基金、国泰君安证券资管－建设银行－国君安君得鑫两年持有期混合型集合资产管理计划、中国证券金融股份有限公司、国泰君安证券资管－光大银行－国泰君安君得明混合型集合资产管理计划。
而前十大股东中，康缘集团、汇添富康缘资管和实控人肖伟为一致行动人。
且近期，2020年8月4日，康缘药业收到持股5%以上的股东康贝尔通知，康贝尔将其持有康缘药业700万股质押给了中国工商银行股份有限公司南京玄武支行，占其持有康缘药业股份总额的21.96%，占康源生物总股本的1.18%。质押期限为2020年1月20日至2032年1月20日。
在此之前，2019年，康贝尔也曾两度将其持有的部分康缘药业股份质押。
2019年1月31日，康贝尔将其所持有康缘药业的部分股份质押给海通证券股份有限公司，本次质押占其所持股份比例为93.19%；于2019年8月1日，上述股份解除质押；2019年10月25日，康贝尔将其所持有康缘药业的部分股份质押给招商证券股份有限公司，本次质押占其所持股份比例为78.44%，而后2020年4月27日，上述股份解除质押。
观其董监高的情况，据2019年年报，康缘药业董事会共有7名成员，董事分别为肖伟、王振中、杨永春、尹洪刚，独立董事分别为董强、杨政、陈凯先；监事会共有3名成员，分别为殷世华、胡昌芹、丁刚；高级管理人员共有7名成员，分别为肖伟、王振中、杨永春、尹洪刚、万延环、刘权、吴云。
肖伟，中药学博士，研究员级高级工程师，第十二届全国人大代表，国家药典委员会委员，全国中药标准化技术委员会委员，国家中药现代化专家组成员，现任康源药业董事长、总经理，且兼任康缘集团董事长。
二、胶囊和注射液收入占比超七成，第一大品种产品产销量“双降”
自1996年5月8日，康缘药业成立已逾24载，其主要业务涉及药品的研发、生产与销售，主要产品线聚焦抗感染、妇科、心脑血管、骨科等中医优势领域。
从产品分类来看，康缘药业超七成收入来自胶囊和注射液。
2017-2019年，康缘药业胶囊和注射液收入合计占主营业务收入比例分别为78.07%、73.55%、73.8%。
其中，2017-2019年，康缘药业的胶囊产品收入分别为8.59亿元、8.14亿元、10.05亿元，占同期主营业务收入的比例分别为26.29%、21.34%、22.13%；同期，康缘药业的注射液产品收入分别为16.91亿元、19.91亿元、23.46亿元，占同期主营业务收入的比例分别为51.78%、52.21%、51.67%。
此外，虽受疫情隔离措施等因素影响，康缘药业的抗感染系列用药销售收入下降幅度较大，但骨科产品有较好的增长。同时，参乌益肾片在2019年进医保之前基本无销售的情况下，2020年上半年销售收入过千万。2019年银杏二萜内酯葡胺注射液经第二次谈判后再次纳入国家医保目录，医保降价虽对该品种销售额和康缘药业上半年营业收入产生了一定的负面影响，但该品种在疫情环境下的销售数量取得了较好的增长，以量换价效应明显。
按治疗领域划分，康缘药业近半收入来自于呼吸领域。
2017-2019年，康缘药业来自呼吸领域的营业收入分别为18.42亿元、22.26亿元、22.44亿元，占同期主营业务收入的比例分别为56.39%、58.35%、49.41%。
值得注意的是，2019年，康缘药业第一大品种产品的产销量双双下滑。
据2019年报，康缘药业营业收入10%以上的品种为热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液，其中热毒宁注射液为第一大品种。
2017-2019年，康缘药业热毒宁注射液产品的产量分别为5,382.4万支、5,990.42万支、4,724.49万支；康缘药业热毒宁注射液产品的销量5,160.41万支、5,838.63万支、5,262.09万支。
三、产品质量控制或存隐忧，华东地区“贡献”超四成收入
作为一家现代化中药企业，康缘药业所处行业为医药制造业。
据2020年半年报，截至2020年6月31日，康缘药业获得发明专利授权477件，拥有中药新药56个。康缘药业称，其在国内中药企业中处于领先地位。
需要注意的是，康缘药业可能面对产品质量控制的风险。
据2020年半年报，药品质量风险主要来自于两方面：固有风险和管理风险。其中质量标准风险、不良反应风险是药品固有风险，管理风险则贯穿药品从原辅料购进到生产加工、医患使用的全部过程，主要包括原材料供应、生产管理、药品流通、医患使用等环节。
此外，康缘药业还表示，近年来，行业事件时有发生，对医药市场不断产生冲击，也促使了国内相关法律法规的频频出台，药品调价、医保控费、招标限价已呈常态化。药品标准也在不断提高，监管政策更加严格，辅助用药目录、医院重点监控药品及中药注射剂目录等出台，这些都使得医药行业增速明显放缓。
而且，康缘药业超四成营业收入来自华东地区。
据年报，2017-2019年，康缘药业对华东地区的营业收入分别为15.1亿元、18.07亿元、20.8亿元，占同期主营业务收入的比重分别为46.23%、47.38%、45.8%。
四、营收净利陷入负增长，上半年产品销售未达预期
值得注意的是，2020年半年，康缘药业营收、净利“双降”。
据年报，2015-2019年，康缘药业的营业收入分别为28.2亿元、30亿元、32.75亿元、38.24亿元、45.66亿元，2016-2019年同比增长率分别为6.38%、9.15%、16.77%、19.38%；同期，康缘药业的净利润分别为3.62亿元、3.74亿元、3.74亿元、4.14亿元、5.07亿元，2016-2019年同比增长率分别为3.15%、0.01%、10.77%、22.45%。
到了2020年上半年，康缘药业的营收净利双双陷入负增长的“窘境”。
2020年上半年，康缘药业的营业收入为15.47亿元，较上年同期同比增长-31.62%，净利润为1.44亿元，较上年同期同比增长-40.46%。
对此，康缘药业称，2020年上半年营业收入同比下滑，主要系受疫情影响，产品销售未达预期所致。且医院常规门诊未能正常接诊，尤其医疗机构儿科等门诊量下降幅度较大，康缘药业上半年整体经营业绩自2002年上市以来首次较大幅度下降。
此外，据同花顺iFinD数据，2015-2019年及2020年上半年，康缘药业经营活动产生的现金流量净额分别为5.15亿元、2.99亿元、3.83亿元、6.36亿元、9.26亿元、4.81亿元。
同期，康缘药业的销售毛利率分别为74.69%、74.64%、75.76%、76.33%、78.12%、73.13%。
2017-2019年，康缘药业研发投入分别为2.58亿元、3.51亿元、4.65亿元；占同期营业收入的比例分别为7.88%、9.19%、10.18%。
五、主要客户系医药商业公司，销售费用率走高且高于同行均值
实际上，康缘药业近年来的销售费用逐年走高。
据2020年半年报，康缘药业主要客户为医药商业公司，通过全国各地医药商业公司将产品销售到各类医药终端，并由营销人员进行终端销售的推广工作，其主要产品的终端市场定价原则为公立医疗机构销售产品执行省级药品集中采购定价。
而康缘药业的营销模式主要采取专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的模式。学术推广是康缘药业医药营销的主要特色；招商代理模式是专业学术推广的补充营销模式；普药助销模式主要是针对不需要进行学术推广的普药产品，其通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作。
近年来，康缘药业的销售费用逐年走高，且销售费用占营业收入的比例高于同行均值。
2017-2019年，康缘药业的销售费用分别为15.66亿元、18.88亿元、22.75亿元，同期销售费用占营业收入比例分别为47.82%、49.38%、49.83%。
其中，同期，康缘药业的广告宣传及学术推广费分别为2.32亿元、1.9亿元、1.92亿元。
据同花顺iFinD数据，2017-2019年，同行业可比公司天士力、步长制药、以岭药业、红日药业、济川药业销售费用占营业收入的比例为41.31%、41.14%、40.25%。
2017-2019年，康缘药业向前五名客户销售额分别为8.47亿元、6.63亿元、8.2亿元，占同期销售总额的比例分别为25.85%、17.34%、17.95%。
2017-2019年，康缘药业对前五大供应商采购的金额分别为3亿元、3.62亿元、3.71亿元，同期占采购总额的比例分别为59.96%、39.96%、37.11%。
六、在建工程多达九项，投资4.7亿元建设固体制剂智能化生产线
历史上，康缘药业出现多项在建工程。
据2018年年报，截至2018年年底，康缘药业的重要在建工程多达14项，其中上海总部改造项目、污水深度治理项目、口服液二层扩建项目、中医药文化励志公园，工程累计投入占预算比例分别为86.73%、86.54%、77.64%、73.24%，且均已完工；而智能化固体制剂工厂项目、康缘路改造项目，工程累计投入占预算比例分别为32.41%、57.34%，工程进度均为在建。
据2019年年报，康缘药业有10项在建工程，其中智能化固体制剂工厂项目、药材废渣处理车间，工程累计投入占预算比例分别为70.97%、49.49%，项目进度均为在建，而康缘路改造项目已完工，工程累计投入占预算比例为98.94%。
据2020年半年报，康缘药业的在建工程多达9项，其中智能化固体制剂工厂项目和药材废渣处理车间，项目进度均为在建，工程累计投入占预算比例分别为87.14%和71.65%。
其中，“智能化固体制剂工厂项目”预算数为4.73亿元，早在2018年，康缘药业便已立项建设智能化中药固体制剂工厂，打造全国最先进的固体制剂智能化生产线。
该项目将充分利用各产品标准成本和标准工时数据，借助ERP系统对成本数据及时分析、快速反应，保证成本可控。进一步完善TPM和OEE改善体系，通过制度约束、日常监控、评价激励、技术支持等手段，形成改善机制，达到降本增效目的。全面推广绿色制造管理体系，通过精准调配生产、集中仓储降耗、能源回收利用等多种措施提升能源使用效率，节能降本。持续优化供应链系统，构建库存量与时效的成本价值，实现采购、生产、库存、销售最优。开展质量精益活动，梳理质量控制流程，完善全过程质量控制体系，形成覆盖全流程的联动性质量管理模式。 |
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