上海莱士是如何走到血液制品龙头的？

上海莱士是如何走到血液制品龙头的？

首先我要说上海莱士是一家好公司！

而且上海莱士是一家热衷于并购的公司；

2014年，上海莱士以18亿元近6倍的溢价收购邦和药业。

2014年，上海莱士以47亿元，收购同路生物89.77%股权，而同路生物净资产仅为6.56亿元。

2019年，公司又要以132.46亿元收购Grifols Diagnostic Solutions Inc（GDS）45%股权，看似特大利好消息下，股价反而下跌，因为GDS公司有大量商誉。

经过一系列的并购，上海莱士成为了中国最大的血液制品生产企业之一。

2018年12月7日到20日，上海莱士股价出现10个跌停，股价从19.5元跌到6.81元；

至于原因，大家都知道，主要是因为炒股出现巨亏，以及补跌。

在2018年，上海莱士两只重仓股万丰奥威和兴源环境大跌，兴源环境2018年下跌超80%，万丰奥威跌57%，接踵而来就是上海莱士2018年业绩亏损15.2元。其中公司的投资收益为亏损19.95亿元；

最后上海莱士痛定思痛，发誓再也不炒股了；

改过自新，这是好事；

2015年8月4日，上海莱士的股价最高峰时达到94.5元，现如今公司股价仅为最高峰时的8.5%，股价仅为8元不到，从顶峰至今，股价跌幅达到60%以上；

现如今公司股价仅为8元，而且前面还经历了10个跌停，可谓是处于历史底部；

作为中国最大的血液制品生产企业之一，很多投资者认为机会来了，是这样吗？

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1988年，美籍越南人黄凯先生与上海市血液中心一起共同创办上海莱士；

2007年3月，公司整体转制为股份有限公司，注册资本1.2亿元，由科瑞天诚投资控股有限公司与莱士中国有限公司各出资50%。

从现在上海莱士的股东构成上看，主要由两个，一个是科瑞天诚投资，另外一个是RAAS CHINA LIMITED。

“科瑞天诚投资”持有上海莱士31.83%的股份，董事长是福建罗源籍的郑跃文；另外，科瑞天诚投资最大的股东是科瑞集团有限公司，科瑞集团有限公司持有科瑞天诚投资40%的股份，而郑跃文持有科瑞集团有限公司54%是的股份。郑跃文任上海莱士的非独立董事。

“RAAS CHINA LIMITED”，即“莱士中国”持有上海莱士27.45%的股份，其创始人叫黄凯，现在黄凯是上海莱士公司的副董事长，非独立董事。

黄凯早年是越南生活，1975年越战快结束时移民到美国，后来他在雅培找到一份初级职员的工作，雅培是一家医疗保健机构，成立于1888年，后来黄凯成为雅培测试血浆样品的主管，学到了经验。

80年代，黄凯创建了自己的血浆公司——美国莱士，接着他到中国来投资。与联上海市血液中心下属的血制品输血器材经营公司合创办了上海莱士，双方各持股50%。

上海莱士1992年正式投产，第一款产品是“安普莱士（人血白蛋白）”。

1992年，黄凯引入战略投资者郑跃文的科瑞天诚。

郑跃文毕业于江西财经大学，毕业后被分配到铁道部当会计。后来和任晓剑、彭中天、郭梓林、吴志江等七人下海，一起创建了科瑞集团。

如今，科瑞集团旗下主要有金融、地产、制造、矿产四大板块。

2014年，上海莱士亿以18亿元近6倍的溢价水平收购邦和药业。

邦和药业的前身是空军后勤部血液制品研究所，始建于1987年。2006年8月经过重组成立郑州“邦和药业”有限公司，2010年3月公司改制更名为邦和药业股份有限公司。

而邦和药业实际上在被收购时净资产仅为2.6亿元；

2014年，上海莱士以47亿元，收购同路生物89.77%股权。而截至2014年的6月，同路生物的净资产仅为6.56亿元，相当于并购市净率7.2倍；

同路生物于1998年通过国家GMP认证，是国家血液制品定点生产企业。公司的主要产品有：“人血白蛋白”、“冻干静注人免疫球蛋白（PH4）”、“静脉注射用人免疫球蛋白（PH4）”、“乙型肝炎人免疫球蛋白”、“人免疫球蛋白”等血液制品。

2016年，上海莱士以5.5亿元收购同路生物余下10.23%的股权；

经过以上两次收购，上海莱士2018年商誉高达55.2亿元；

2016年8月及2018年1月，科瑞天诚和莱士中国通过其控股的香港天诚国际投资，与贝恩资本下属特殊目的持股公司及英国卫生部签订了《股权转让协议》，以全现金方式收购其持有的 Naga UK Topco Limited100%股权，并由此间接持有了BPL公司100%股权。

BPL 在美国拥有34家浆站，2015年采浆量为1899吨，居全球第五，是全球最大的第三方血浆供应商。

未来择机将BPL整体或相关业务、资产注入上海莱士。

2016年上海莱士的采浆量接近900吨，而BPL公司采浆量接近1900吨，如果资产注入上海莱士，上海莱士将成为采浆量在3000吨左右的国际血制品巨头.

2019年，上海莱士再次发起收购，上海莱士拟132.46亿元收购Grifols Diagnostic Solutions Inc（GDS）45%股权。

GDS的控股股东是基立福（(Grifols），基立福创办于1940年，是西班牙的一家化学及制药企业，在西班牙和纳斯达克两地均上市。

基立福是欧洲最大的血浆产品公司，也是全球排名前四的血液制品巨头之一。

而GDS是基立福从事血液检测业务的子公司，其中，GDS核酸检测业务排名全球第一，2017年全球市场占有率约为55%。

这次收购并没有带来上海莱士股价的大涨，而是下跌。因为GDS商誉近200亿，占公司净资产的80%，意味着GDS公司净资产为250亿，去除掉200亿商誉之后，还剩50亿。

上海莱士收购45%的股权，50*0.45=22.5亿元，而上海莱士却为此付出了132.46亿元。

相当于调整后的收购市净率5.9倍。

以上几次收购，上海莱士出手阔绰；

在2013年，上海来说的资产仅为6.8亿元；

2018年上海来说的总资产也就113亿元；

如何频频上演蛇吞象？

答案自然是发股票，如果不是发股票，上海莱士断断不可能吞的下这几家公司；也正是不断的蛇吞象，像贪吃蛇一样，使得上海莱士现在整体规模为国内血液制品行业领先。

从以上收购历史来看：

1、上海莱士热衷于并购。

2、上海莱士并购的价格都不低。

为何如此？

这是由公司的战略导致的；

公司董事会制定“内生式增长为根基，以外延式并购为跨越，将公司打造为世界级血液制品行业的领先企业”为战略；

依据此战略，公司就是一路并购走来，业务不断扩大，成为行业领头羊。

但是公司的并购价格往往也不低，所以商誉也在不断的堆积；

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血液制品属于生物制品行业的细分行业，主要以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂。

血液制品主要以健康人血液为原料。人的血液中有55%是血浆，人血浆中有92% - 93%是水，有效的蛋白分子仅占血浆的6.5%-8.5%；并且要从这些小比例的蛋白分子中分离出人血白蛋白（约60%）、免疫球蛋白（约15%）、凝血因子（1%比例不到）及其他成份。

白蛋白具有多种生理功能，如增加循环血容量和维持血浆所必需的胶体渗透压；作为载体将人体中的许多离子、营养物、代谢物及其他化合物（如药物和激素）运送到相应的作用器官或排泄器官，促其发挥生理和药理的作用；作为人体重要的基础营养物质，对维持正常生命活动发挥不可或缺的作用。

人血白蛋白能快速给人体补充大量的蛋白质营养而显著改善人体的低蛋白血症，适用于住进医院的接受手术治疗的病人、患有癌症施行放疗或化疗的病人、烧伤病人、肝病患者、肾病患者、糖尿病患者、水肿患者、失血太多的产妇以及长期体弱多病的人。

正常人免疫球蛋白：主要用于某些病毒性传染病，如甲型肝炎和麻疹等疾病的预防。

特异性免疫球蛋白：与正常人免疫球蛋白相比，具有预防效果更可靠的优点，有的还具有肯定的治疗效果。

上海莱士主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、特异性免疫球蛋白、凝血因子类产品等；

公司人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原等产品自实行国家批签发制度以来未有不合格产品记录。

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国内有血液制品生产企业三十四家，正常开工的二十多家，年处理血浆量在100吨以上的仅十余家。

而上海莱士整体规模为国内血液制品行业领先；

2018年中国的采血浆量为8600余吨，上海莱士全年采浆量近1,180吨，上海莱士占比13.7%。浆站数量及全年采浆量行业领先。采血浆站41家。

2018年，中国血浆站有253个，而上海莱士有41家，占比16.2%；

在国内血液制品行业的上市公司，主要有上海莱士、华兰生物、天坛生物和博雅生物等，美股上市的有泰邦生物。不过博雅生物2018年血液制品收入为8.75亿，占公司营收的35.71%，收入规模不及上海莱士、华兰生物和天坛生物。

在血液制品主要三家上市公司天坛生物、上海莱士和华兰生物中，天坛生物的血浆站是最多的，其次是上海莱士，再次是华兰生物。

在血浆采量上，天坛生物是最高的，其次是上海莱士，然后才是华兰生物。

从2012年到2018年，中国血液制品规模呈现逐步增长的态势，但是增速明显并不稳定。

原因是血液制品的规模也就300亿元左右，所以几十亿的增减都会带来大幅的波动。

在血液制品结构中，占比最多的是人血白蛋白，占比大概在60%左右。其实很容易理解，因为在人血中有效的蛋白分子仅占血浆的6.5%-8.5%；其中人血白蛋白约占60%、免疫球蛋白约占15%、凝血因子1%比例不到。

在中国的人血白蛋白市场中，大约一半国产，一半进口。

2018年，中国血液制品行业的市场规模大概在300亿左右，而上海莱士的营业收入为18亿，占比6%。天坛生物的收入为29.31亿元约占9.77%的市场份额，而华莱生物2018年血液制品的收入为24.1亿元，约占8%。

从三家血液制品所占市场份额来看，三家都是国内血液制品的大企业，但是市场份额都不高，也就是意味着血液制品行业集中度还并不高。

在这种情况下，上海莱士走外延式并购，提升市场份额和行业集中度是有道理的。

从上海莱士、天坛生物和华兰生物营业收入的规模对比来讲，天坛生物是老大，虽然2018年华兰生物的营业收入比天坛生物的高，但是华兰生物血液制品的收入是24.1亿元，其他8亿是疫苗制品。

但是与上海莱士有关的公司还有英国BPL及德国Biotest的收购，BPL 在美国拥有34家浆站，2015年采浆量为1899吨，居全球第五，是全球最大的第三方血浆供应商。

如果算上BPL公司，那么上海莱士就更大了。不过就目前来讲，BPL还不属于上海莱士，未来有希望。

通过以上三家公司进行对比，天坛生物和华兰生物的营业收入很高，上海莱士和天坛生物的业绩相当不稳定。而华兰生物从2013年开始，业绩呈现高速增长的态势。

天坛生物2017年和2018年的业绩相当高，2017年净利润为11.73亿元，而2018年的净利润为5.1亿元。

但是这两年天坛生物投资收益也非常高，2017年天坛生物的投资收益为7.83亿元，如果2018年天坛生物从净利润中减掉7.83亿元的投资收益，那么就只剩下3.9亿元。

对于上海莱士来说，公司血液制品业务就是公司的全部业务；

在上海莱士血液制品业务中，白蛋白的收入在2018年为7.2亿元，占公司营业收入的39.67%，静丙营业收入占公司收入的32.22%，而静丙是静脉注射用人免疫球蛋白（PH4）；

从销量上来看，从2015年以来，上海莱士公司的血液制品销量基本没什么增长，主要在520万瓶到550万瓶这个范围。

2018年上海莱士的营业收入为18亿元，而公司销售出去了526.5万瓶，相当于每瓶342元。

2014年公司产销和库存之所以大幅增加，主要是因为收购了邦和药业和同路生物，这容易理解。

但是从2017年开始，公司的血液制品存货却大幅增加，2017年存货大增73%，2018年又大增58.7%，2018年的存货为410.3万瓶，而公司一年的销量差不多是530万瓶左右，公司的存货差不多需要一年才能销售完。

因此存货问题是需要注意！

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从2014年到2016年，上海莱士公司业绩高速增长，而从2017年开始，公司业绩大幅下滑，当然这主要与公司炒股亏损有关；

忘掉这一段不愉快的亏损吧！

实际上到2019年的第三季度，上海莱士公司的净利润为6.06亿元；

从公司业绩增长情况来看，2008年公司上市，所以2008年公司资产出现了大幅增长，但是营业收入并没有怎么增长。

2014年公司的资产、营业收入和净利润均出现大幅增长；

因为2014年，收购邦和药业和收购同路生物。

长期以来，我们把企业看成是一个黑盒子，我们要衡量这个黑盒子的业绩到底是好还是不好，那么我们可以用净利润与总资产之比来反映，也就是资产净利率。

总资产净利率的意义是在公司投入的生产资源（总资产）一定的情况下，产出的利润越高，那么证明企业这个黑盒子越好。

为什么不用净资产收益率？

因为净资产收益率会抹灭债务对公司业绩的贡献，例如公司花10亿建立了一个厂，其中借9亿，自己出1亿，一年的利润是1亿元。如果考察净资产收益率，那么就是100%，这是从股东的角度来考虑。

而我们要考虑这个厂的效率，就是看它投入了多少资源，产出了多少利润，而这个厂投入的实际资源是10亿，而不是1亿，所以我们选择用总资产净利率来衡量公司的业绩。

对于上海莱士来说，我们要考察的是公司血制品的业绩，而不是炒股的业绩，所以我们要从公司的净利润当中减去投资收益。

在2014年之前，公司的净利润与总资产之比是相当高的，但是不可否认，公司存在规模过小的特点，所以公司的总资产净利率也并不稳定。

在2014年之后，公司利润与总资产之比就出现明显下降。

因为在2014年，公司进行了两次大的并购，产生了大量的商誉，但是这些商誉并不能直接作为采血站或者机器设备用于生产，商誉是公司溢价收购产生的。

所以为了更好的反映公司血制品业绩情况，所以我们决定从总资产中去掉商誉，然后再来考察公司的业绩。

我们用（净利润-投资收益）/（总资产-商誉）来反映公司的业绩情况。

经过调整之后，我们发现（净利润-投资收益）/（总资产-商誉）的值总体处于相当高水平，所以我们认为公司的业绩其实是不错的。

我们发现，如果不考虑商誉和公司炒股赚的前，其实公司的业绩是不错的。

因此，本质上公司业绩是不错的！

估值

上海莱士本质上业绩是不错的，但是为了考虑投资的成本，所以我们还要看估值；

2015年8月4日，上海莱士的股价最高峰时达到94.5元，现如今公司股价仅为8元；

而且前面还经历了10个跌停，可谓是处于历史底部。

作为中国最大的血液制品生产企业之一，很多投资者认为机会来了，但是这样吗？

我们且不论现在的股价是多少，我们就看贵不贵；

目前公司的股价大概在8元左右，账面上显示公司的每股净资产为2.19元，市净率约为3.7倍，虽然并没有明显的估值优势，但是股价倒也合理。

但是上海莱士有55.9亿的商誉，而公司的股本为49.75亿。相当于每股1.12元的商誉，如果把去掉商誉后的每股净资产视为调整后的每股净资产，那么上海莱士调整后的每股净资产为1.07元，也就意味着调整后的市净率为7.5倍，这是相当高的。

如果真的完成对GDS的收购，那么可能还会产生更多的商誉；

虽然股价在10个跌停的时候已经跌去了60%，但是股价依然很高。

想象一下，在2015年中，公司股价在94.5元的时候，而2014年公司的每股净资产为6.3，那么市净率大概在15倍左右；

2014年，上海莱士的商誉为54.2亿元，而公司股本为13.7亿，相当于每股4元商誉，如果去掉商誉，那么上海莱士在2015年股价最高的时候市净率为41倍。

2016年，上海莱士的股价长期在40元左右的位置运行，而此时公司的每股净资产大概为2.4左右，也就是是市净率大概在17倍；

2017年，上海莱士股价长期在20元左右运行，而此时每股净资产大概在2.5元左右，相当于市净率在8倍左右。

从2015年到2017年，根据复权价，总体来说上海莱士股价处于高位运行。但是市净率处于不断下降的状态，市净率从15倍下降到8倍左右，目前为3.7倍。

市净率从24倍到8倍这段时间，股价明显是在挤泡沫；而从8倍到3.7倍这段时间，泡沫是处于刺破的状态，而刺破的针是炒股亏损。

如果在其中去掉商誉来计算调整后的市净率，那么上海莱士股价长期在非常高市净率情况下运行。

当然，作为血液制品公司来说，市场普遍看好，股价涨得也不错，市净率也普遍都很高。我们可以来对比三家血液制品巨头的估值情况：

如果去掉商誉，那么上海莱士的市净率大概在7.5倍左右，也就是说估值和天坛生物和华兰生物差不多。天坛生物和华兰生物商誉很少，基本没什么商誉。

如果这样来看，那么群众的眼睛倒是雪亮的，因为背后这三家估值都类似；

如果公司市净率过高，那么证明股价过高；

如果股价过高，跌不跌先不说，至少过高的泡沫必然会挤压公司股价上升的空间，通俗来讲就是下降空间大于下跌空间。

如果股价泡沫很大，跌不跌先不说，至少接下来要花长时间来挤泡沫。例如上海莱士2015年到2017年的滞涨；

而后面的10个跌停更是释放泡沫风险的契机。

尽管跌到如今，表面上看上海莱士的市净率不足4倍，但是如果把商誉问题考虑进去，调整后的市净率依然高达7倍左右，股价依然处于相当贵的状态。

至于后面还会不会继续下跌，难以肯定，但至少需要时间来挤泡沫。

根据历史经验，从2015年到2017年，估计的市净率从15倍降到8倍，股价并没有怎么跌，但是市净率出现了明显下降，很大原因得益于公司优秀的业绩。

也许未来公司只需几年来挤泡沫，那我们认为还是可以等等；

我们认为，上海莱士是一家好公司，但是目前估值过高，并没有一个好的价格，可以作为长期关注的对象，如若未来出现好的价格，不失为是好的投资标的。

另外，血液制品的市场规模相当有限，上海莱士的营业收入规模目前也还并不高，所以后续还需要注意业绩的稳定性。

关于认为不应该去掉商誉进行估值的观点说明：

上海莱士有大量商誉，而商誉是是溢价收购所带来的。

例如在收购的时候，标的公司有1亿的净资产，但是由于看好公司的前景或者品牌优势，于是你花10亿元收购，那么你收购的这项资产依然价值10亿元，只不过其中9亿是商誉，这就是溢价收购。

也就是说商誉的形成归根结底是对标的公司的看好，其中包括前景，盈利能力，等等，各种各样。

但是我们在估值的过程当中，我们选择从净资产当中去掉商誉；

原因是对公司的看好，无论是前景还是盈利能力，又或者是预期，这些我们都不能用数值来衡量，这就好比“喜欢”一样，我可以说很喜欢她，非常喜欢她，但是很难说我喜欢她50，或我喜欢她100。

还有预期值多少亿，前景值多少亿，无法准确衡量。

但是公司的资产是较为容易衡量的，例如这张桌子值多少钱，你看到市场上这种桌子是100元，那么你就能得出这张桌子值100，还有这张100元的钞票值多少钱？他就值100元。这些东西是容易衡量和计数的。

说到这里，我想有的投资者又会反驳，如果公司把这些资产全部拿去卖，那么破产的时候价值100元的桌子当二手货卖肯定是卖不了100元的。

但是请注意，我们投资的目的并不是要让公司破产，也并不是要把桌子当二手货卖出去。我们的目的是客观的反映出这张桌子的市场价值确实是100元，推而广之，我们的目的是要客观的反映出公司有多少资产，并且通过对这些资产的运作一年产生了多少利润，公司的效率是高，还是低！并且通过价格与这些资产价值的量来对比，知道到公司的股价是贵还是便宜；了解这些才是我们的目的，而要实现这个目的，我们需要一些较为有用的参看数值；

但是商誉并不直接参与生产，可以说是账面上的一个数值，因此我们单独从公司净资产中去掉商誉来进行估值。

至于你认为公司的前景可期，盈利能力强劲，品牌很好，这些都是价值。那么建议你把商誉与公司盈利能力和前景联系起来，看你愿意为这种前景或者盈利能力支付多少的价格。

举一个例子，公司账面上每股净资产是10元，去掉商誉后的每股净资产是1元，每股商誉是9元；现在股价是10元，账面上的市净率是1倍，调整后的市净率是10倍。

如果你认为公司的前景价值折合到每股上值9元，那么你可以理所当然的认为当前的股价是合理的，账面上1倍的市净率是合理的，调整后的10倍市净率是合理的。

甚至说，你认为公司前景价值折合到每股上是20元，那么你还可以认为当前的股价低估了，这些都可以；

但是我们出于谨慎，为了有一个可计算的参照物，所以我们选择从净资产当中去掉商誉来作为一个估值参考的方法。

当然，我们也承认，股票的价值远远不是价格与公司资产之间的关系所能描述的，市净率也不是估值的唯一，而只是一个很有意义的估值指标而已。

我们估值的时候也不仅仅只是看市净率，还要参考其他东西，如业绩，行业状况，公司业绩，前景都会成为我们的考虑因素。

但是出于谨慎，公司前景再好，业绩再好，我们宁可不投资高市净率的股票。因为我们担心我们对公司的前景以及业绩的价值并不准确，这就像难以对“喜欢”进行估计一个值一样。

也许这样会失去很多好的投资机会，但可以避开很多风险；

对于业绩非常好的公司，如果现在市净率很高，我们会等到市净率降到很有吸引力的时候选择投资，也许这一天永远不会到来。也许真正到来的时候其实股价所处位置比现在更高。

总之，我们尽可能投资业绩好，价格低的股票。

次优选择是：业绩好，价格合理；业绩一般，但是价格极低。

我们不投资的股票是：业绩非常好，但是价格高得离谱；业绩不好，但是价格很低，即使破净；业绩一般，价格合理；