同仁堂，熄火？

前两天还在寻思同仁堂为何涨停的事，还以为是业绩超预期了，提前被一些资金知道了，结果业绩出来之后啪啪打脸。

两个跌停之后我的关注重点就不在于同仁堂的盘面了，而要看一看同仁堂三季报的业绩，为何净利润下滑了？截至2022年三季度末，同仁堂前三季度营业收入同比增速仅有2.03%，难道只是因为疫情？

上周还写了篇文章说同仁堂被价值重估了，虽说一次业绩表现不至于改变我的看法，但我们今天便借着三季报一起来看看同仁堂暴露的问题，以及我对它的预期。

一、利润端分析：毛利率下滑是因为零售业务占比提高，背后反映出的收入增长问题才是关键

首先从利润端来看，同仁堂三季度净利润不及预期，在营业收入同比增长2.03%的背景下，净利润却同比下滑了12.33%，与之对应的便是同仁堂两大盈利指标的下滑。

截至2022年三季度，企业净利率、毛利率分别为10.92%、45.39%，分别相比于2021年三季度下滑了1.5个百分点、2.6个百分点。

由此我们看到净利润下滑的主要原因是毛利率的下滑。

但关于毛利率下滑这个问题，我不认为这是企业成本的问题，而是和产品结构相关，即低毛利率的零售业务占比提升从而拉低了企业整体毛利率，具体数据可以参考2022年上半年同仁堂的业务经营。三季度数据披露没有那么细，所以做出猜测。

医药工业业务属于同仁堂的生产业务，毛利率要高于医药商业业务（零售业务），而医药工业的毛利率在今年上半年是提升的，主要是因为2021年底企业对主营产品安宫牛黄丸刚提了价。

（数据来源于同仁堂2022年半年报）

所以三季度毛利率下滑预计和医药商业业务相关，医药商业业务主要是同仁堂的门店零售业务，且医药商业业务可能因为疫情等原因，毛利率同时出现了下滑的迹象。

进一步说，通过利润端，我们可以发现收入增长是同仁堂业绩增长的关键问题，无论是医药工业收入还是医药商业收入，均没有良好的表现，否则即使毛利率下滑，同仁堂也不一定面临净利润下滑的窘境。

同仁堂有天花板隐忧吗？

二、收入端分析：近几年受政策和疫情扰动，虽存在增长隐忧，但三个角度看天花板没有到达

不只是今年第三季度，同仁堂近几年的收入增长一直有些问题，2018年-2021年间，同仁堂的营业收入复合增速仅有2.22%，2019年、2020年收入增速甚至是下滑的，直到2021年才有所好转，2021年收入同比增长率为13.86%、2022年前三季度收入同比增长率为2.03%。

在此背景之下，我们便需要考虑同仁堂近几年收入为何几近停滞，还能恢复增长吗？

2019年收入下滑原因：医药工业收入下滑，同时医药商业业务略有下滑，产品下游销售偏弱，尤其是心脑血管类产品，结合行业背景，我们认为除了和产品需求没有大的增长外，和医药行业改革也有很大关系。

同仁堂医药工业产品主要通过经销商销售，但“两票制”自2017年开始落地实施，进一步压缩同仁堂在医疗机构的市场空间；同时医保局于2018年正式成立，深化医药支付改革，零售药店医保定点渗透率持续提升；2019年之后则开始了药品集采、医保谈判，均给同仁堂的零售门店业绩增长带来压力。

面临阶段性转型，同仁堂近几年医药工业、商业收入均有所承压。

到了2021年，医药工业产品销售、医药商业业务均有所恢复，同时产品涨价也对收入增长起到积极作用。

那么问题就来了，为何今年收入增长却不好呢？恢复性上涨可以期待吗？

经过一定分析我们认为，同仁堂未来收入增长破局还有希望，包括涨价、销售量增长、零售门店扩张三个层面，只不过还处于预期阶段（毕竟业绩没有出来）。

首先关于涨价这个问题，上次我们便分析过，同仁堂去年年底刚提了价，虽然短期再提价可能性较小，但仍然有提价可能。

除此之外，产品销售量是个慢变量，需要经销商渠道和消费者认可度（品牌力）同步扩张或提升，对此，我们应该关注公司战略以及市场需求的改变。

在国家大力支持中医药发展的背景下，随着同仁堂品牌力的提升，我认为医药工业产品仍有望获得销售量增长。

（截取自2022年上半年同仁堂的营销战略）

除此之外，同仁堂的门店数量增长也是比较重要的一点，虽然疫情在一定程度上影响了开设门店的速度，但随着疫情的好转，企业扩张速度仍有望提速。而且医保定点药店占比自2018年已经有了很大提升，这也是同仁堂度过转型期的一大表现。

截至2022年上半年，同仁堂新开门店仅有13家，不仅开店数量下降，且上半年有百余次门店阶段性停业情况，从而对今年收入表现造成一定压力。

根据实际情况，三季度至今疫情仍不能说乐观。

但未来疫情放松预期或将对医药商业业务产生积极影响，同仁堂的门店扩张速度有望加快，重新为企业业绩增长贡献力量。

三、总结一下

经过分析，我们认为同仁堂的三季报问题也算老生常谈了，除了疫情影响是个问题，医药工业产品销量增长也一直是个问题，在业绩好转之前，炒预期毕竟不能持续，总有降温的一天，而目前的同仁堂便有些熄火。

当然，通过分析同仁堂的三个增长逻辑，我们对同仁堂还是充满希望的，即使涨价、门店扩张都是预期，产品销售量、业绩还受疫情扰动，但或许明年同仁堂业绩就恢复增长了，只不过在那之前，同仁堂跌跌涨涨还会受到其他因素影响。