天津同仁堂IPO的“真假品牌”困局

与北京的同仁堂（600085.SH）“共用”同一品牌名称的天津同仁堂集团股份有限公司（下称“津同仁”）即将迎来闯关A股的关键时刻。
8月31日，津同仁的创业板IPO申请即将接受上市委的审议。
此番IPO，津同仁计划发行不超过3667万股、募集7.22亿元，投向“重点品种中成药生产建设项目”、“研发中心建设项目”、“管理信息系统建设项目”、“营销网络扩建项目”和补充流动资金。
这并不是津同仁首次闯关IPO。
其实早在2018年，津同仁便申请在上交所主板上市，但是在审核队伍中坚持2年多后还是以撤材料而告败。
2019年至2021年，营业收入分别为7.44亿元、8.18亿元和10.12亿元，同期归母净利润分别为1.51亿元、1.61亿元和1.91亿元。
其中，营业收入复合增长率为16.58%，尚未达至近期坊间传闻有关创业板审核标准调整的“营业收入复合增长率不低于20%”的要求，而其上会结果显然也是验证上述传闻的一个观察窗口。
但津同仁此次IPO背后的争议不止于此。
津同仁与北京同仁堂相同的品牌名，引发了二者之间的矛盾。津同仁申报IPO不到2个月的2021年8月，北京同仁堂起诉津同仁并要求其停止使用“同仁堂”的字号，目前该诉讼仍处审理之中。
此外，津同仁的实控人张彦森、高桂琴在津同仁从国有企业改制为民营企业的过程也存在一定疑点。
信风（ID：TradeWind01）注意到，津同仁改制的2007年至2014年期间，张彦森、高桂琴及其相关方所受让的部分津同仁股份系从天津电视台处购得，而彼时天津电视台的副台长之一，正是如今的张彦森之妻高桂琴，这一操作背后是否存在利益冲突，显然也是津同仁此次IPO需要面对的拷问。

老字号之争

国内中药市场目前共有3个同仁堂，即北京同仁堂、津同仁和南京同仁堂。其中最引人注目的便是北京同仁堂、津同仁。
究竟谁才是正统，一直以来都存在争议。
事实上，这三家同仁堂均始于乐家老铺（北京同仁堂），后因北京同仁堂经营不善，当年的乐家传人乐平泉便用招股方式，吸引从事中药材生意的张益堂入股北京同仁堂，负责制药、卖药。
随着北京同仁堂的经营渐上正轨，张益堂便选择退股，并在乐平泉的授权下，在天津开设了同为“同仁堂”的药店，并由此形成如今的津同仁。
二者共用同一品牌名的隐患在张益堂过世后暴露了出来。据张益堂后人参与编写的《话说天津同仁堂》记载，1907年的天津当地部门曾作出裁定，明确北京同仁堂不得在天津以“同仁堂”字号登记在册，而津同仁则不得在外地使用“同仁堂”字号。
然而100多年过去，这场纠纷至今仍未尘埃落定。
2021年8月，北京同仁堂以侵害注册商标专用权为由将津同仁告上法庭，要求其停止使用同仁堂字号、变更企业名称，并且赔付0.50亿元的经济损失等费用；该诉讼已于今年7月在北京知识产权法院开庭审理，目前暂未有结果。
在招股书中，津同仁也在极力论证“同仁堂”的品牌认知度对其影响较小。
“发行人主要产品均为处方药，主要终端为公立医疗机构。对于公立医疗机构销售的处方药，消费者无法通过自行判断、购买和使用，需凭处方购买。”津同仁解释称：“执业医师具有一定的医学知识和临床经验，在治疗和药物选择方面通常能够做出专业的判断。通过对 9 家三级甲等医院的32名主任及副主任执业医生访谈，受访谈人均能明确区分北京同仁堂、天津同仁堂。”
但以上论述可能忽视失去“同仁堂”字样后，津同仁所要面临的激烈竞争。
以报告期内占津同仁收入比重均在3成以上的肾炎康复片为例，信风（ID:TradeWind01）通过第三方购物平台搜索发现，市场中还存在着力源制药、鹿王制药等不少与肾炎康复片功效相似的品牌药商。
这意味着，若患者根据处方在第三方互联网平台自行购药时，失去“同仁堂”字样的肾炎康复片还能否得到消费者信任或许要画上一个问号。
为了消除此次诉讼对津同仁IPO所带来的潜在财务影响，张彦森、高桂琴已出具“将支付所有赔偿费用”的承诺。
但品牌名称诉讼对发行人的影响可从来不止简单的侵权赔偿，更有可能涉及到持续经营能力。
例如一旦失去“同仁堂”招牌，津同仁是否还能维持当前的市场地位和增长趋势，是否需要付出更多的新品牌推广费用，都是潜在的不确定因素。
要知道，津同仁2019年至2021年的销售费用已累计高达12.69亿元，占三年营业收入之和的比重已接近5成。

增长率的隐忧

同样作为百年老店，民营企业性质的津同仁无论在收入规模还是药物种类上，相比于北京国资旗下的同仁堂都是“小巫见大巫”。
2021年，北京同仁堂营业收入、归母净利润分别达146.03亿元、12.27亿元；而津同仁的同期营业收入、归母净利润分别为仅为10.12亿、1.91亿元。
津同仁旗下药品以肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片为主，三款药品2021年合计贡献收入8.90亿元，占比达88%；相比之下，北京同仁堂的中成药品已达400余种，涵盖心脑血管、补益、清热等多个品类。
津同仁还面临着增长瓶颈。报告期内，津同仁的营业收入复合增长率仅为16.58%，一度引发深交所对其业务是否具备成长性的质疑。
“结合主要产品市场规模及竞争格局情况、主营业务收入及扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润变动情况、复合增长率情况、与同类产品及竞品的竞争优劣势、行业政策变化等因素，进一步说明主营业务是否具有可持续性及成长性”深交所指出。
事实上，这一复合增长率也与近期市场传闻中亟待酝酿的创业板审核指标存在差距。
8月29日，有关创业板酝酿审核新口径的传闻在坊间不胫而走，而新的审核口径将聚焦发行人的创新性和成长性，例如提出“研发投入复合增长率不低于15%”，或者“合计金额不低于5000万元”；“营业收入复合增长率不低于20%”等新要求。
按上述传闻，津同仁16.58%的营业收入复合增长率显然与之存在不小差距。
不过也有业内人士指出，目前对照上述标准进行上会审核的可能性并不大。
一位南方的投行人士对信风（ID:TradeWin01）表示：“目前政策还具有不确定性，仅用上会企业结果来观察这一政策也不一定可行。”
值得注意的是，8月30日顺利通过创业板上市委审议的贝隆精密科技股份有限公司的报告期营业收入复合增长率为16.64%，亦可不满足上述“标准”。
也有分析人士指出，无论传闻是否落地，津同仁的这一复合增长率在创业板IPO中仍然略显尴尬。
“相对比较低的复合增长率说明发行人的成长性和核心竞争力可能还是比较有限。”北京一位投行人士表示。

改制往事疑云

津同仁早已不是当年的天津同仁堂，张益堂后人也不再是津同仁如今的话事人。
建国后，津同仁通过公私合营改制为国有企业天津市医药集团有限公司（下称“天津医药”）的子公司。
直到2002年启动的改制浪潮，又一次让津同仁从国企身份回归成一家民营企业，这期间的操盘人正是张彦森、高桂琴夫妇。
张彦森过往履历颇为传奇，作为一名昔日的杂技演员，曾下海创办了餐饮等各类企业。
《话说天津同仁堂》曾如此记载：“他叫张彦森，40多岁，农民的儿子，原是文化系统的干部（天津市杂技团的演员），自1995年下海经商先后创建了文化艺术发展公司、广告公司、餐饮公司等，并涉足进口贸易、房地产开发等行业，说也奇怪，他创建的每家公司都成为这一领域的佼佼者。”
从杂技演员到民营企业家，张彦森能够入主津同仁与昔日的天津医药总经理刘振武密不可分。
津同仁改制期初的2001年，彼时的津同仁母公司天津医药内部人员并不赞同外部股东持股比例过高，但刘振武力排众议，并表示：“发展才是硬道理，只要同仁堂能够尽快发展起来，就不必太在意采取什么形式，占多大股份。任何一方都不绝对控股，更有利于互相制约、更有利于发挥股份制的优势、更有利于科学决策。”
在刘振武的支持下，天津市财政局2002年同意天津医药将津同仁纳入股改范围，并吸收天津电视台、张彦森、张彦明兄弟等人共同发起设立津同仁。
据接近津同仁股改人士透露，早在2001年，天津电视台、张彦森等人便已经以现金支票的方式完成了对津同仁的注资。
不仅如此，张彦森还参与到了津同仁的经营活动中，制定了年销售额达到1亿元的目标。
在设立之初，天津医药、张氏兄弟、天津电视台对津同仁的持股比例分别为40%、39%、16%。
数年后的2007年至2014年期间，张彦森又从天津电视台手中购得后者持有的全部16%的津同仁股权。
更关键的是，张彦森的受让价格几乎均以净资产评估价原值成交，即摘得这一“老字号”的过程中，并未产生任何溢价。
2007年，张彦森受让天津电视台所出售的津同仁3%的股权时，以0.05亿元的净资产评估价所成交；而在7年后的2014年，张彦森再次以1.50亿元的评估价从天津电视台购得津同仁13%的股份。
此后，天津医药等股东也悉数将所持有的津同仁股权转让给张彦森夫妇，而成交价格均为同期的净资产评估价。
经过后期的增资和股份调整，张彦森夫妇截至申报前最终控制了津同仁59%的表决权。
值得一提的是，从天津电视台对津同仁的入股到后来挂牌出售股权期间，同为实际控制人的张彦森之妻高桂琴恰好在天津电视台担任副台长职务，期间还担任津同仁的董事。
而另据接近津同仁股改的人士透露，2001年津同仁设立时，正是由张彦森联合天津电视台等股东参与其中。
“夫妻档”在改制历程中的“公私混同”运作，高桂琴在这其中究竟扮演了怎样的角色，无疑是盘旋在津同仁改制历史上空的一朵疑云。
一方面，高桂琴在改制期间在天津电视台担任的公职身份，本就具有一定的敏感性，作为昔日的副台长，高桂琴不仅没有在改制之初“避嫌”，天津电视台还在其任职期间将津同仁股权转让至张彦森，这期间存在着较为明显的利益冲突。
另一方面，张彦森方面仅以无溢价的评估价原值多次受让这家“老字号”药企，期间的合理性、公允性也被市场所关注。
事实上，早在津同仁改制之初的2002年，其业绩便已扶摇直上。据《话说天津同仁堂》记载，津同仁在2002年完成改制的当年便扭亏为盈，实现利润0.08亿元，并在次年实现了上亿元的销售额和0.18亿元的利润。
在经营业绩持续向好的背景下，天津医药、天津电视台何以按评估价草草退出了对津同仁的持股，或许也成为了一个历史迷案。
与几乎“零溢价”受让津同仁不一样的是，张彦森在参与同为老字号“狗不理（天津狗不理包子饮食公司）”改制时，就付出了更高的代价。
2005年，由于改制招标未对受让方条件做出细化限制，狗不理的公开改制受到浙江同方、浙江佑康等多家竞争者的参与，而彼时仅为0.15亿元的挂牌底价，经过上百轮竞价后，最终由张彦森方面以高达1.06亿元的全场最高价摘得。
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