期权对金融市场的意义有多少？若干年后绝离不开期权投资

金融期权是管理风险的工具，它也能帮助股市实现体制的变革。用复杂理论的术语来形容，它可以成为股市进化中的“触角”。

A股市场正处在一个重要转折时期。经过多年的财富和利益的积累，A股市场中现有参与者的划分，远比传统的“投资者”与“投机者”或“机构”与“个人”的界定要复杂得多。大量私人的或代私人持有的财富由于银行利率的下行而进入金融市场，趋利而行，横冲直撞，这些资金不受政府政令支配，不受银行条款约束。要规范这些资金，不但需要有效的监管，而且需要市场自身通过风险透明化来约束交易行为。如果股市交易者都把股票当期货炒，热衷于从日波动交易中赚钱，基金都采用对冲基金策略，想从轻监管、高杠杆和善做空中获利，股市就不可能有序地发挥为实体经济服务的功能。

现代企业管理学的鼻祖阿道夫·伯尔勒在1929年股市崩盘后指出:“金融是保障资本流动的一种工具。”上世纪70年代前，各国政府通过银行体系的汇率和利率来约束私人资本的流动，避免社会资本堆积成投机金字塔。随着美元同黄金脱钩，银行管理失效，70年代后，在第二次世界大战后经济高速发展中积累起来的民间资本转向金融市场寻求投资补偿。金融运作自身不会创造财富，社会财富投入经济发展才能持续增值。金融学同经济学的分家是从保尔·萨缪尔森开始的。他的学生罗伯特·莫顿在2006年说，萨缪尔森的研究表明，同经济学不同，金融学关心的是社会储蓄的配置。金融成为学科是因为流动的资金必须应付两大挑战：投资环境的不确定性和投资的时间跨度。金融产品为实体经济引入资本，为储蓄持有者提供持现金流收入。作为整体，金融运作从持有产品而不是交易产品中获得增值。金融市场接受了银行转移出的资金，同时也承担了资金携带的风险。交易是为了管理金融产品中固有的风险。金融风险只能化解而不能压抑，被压抑的风险必定以更激烈的方式爆发出来。在金融市场里，有了风险理念投资者才会理性投资。在一个有效市场里，赚钱的人理应是承担风险的人，煽动波动性的人理应是亏钱的人。有效的市场是风险透明的市场，风险透明的市场是自身能产生风险量标的市场。股市的风险要透明，需要期权市场的辅助。管理金融产品的风险有三种手段：资产分散化、风险对冲和保险。以股市为例，沪深300指数的投资组合通过资产分散化以获得大盘股市的贝塔收益；股指期货是对冲风险，从而对所持资产的固定价值进行套保；股指期权则是在保留资产继续增值空间的前提下，对所持资产的选定风险进行保险。

期货与期权

国内的资本市场在有了股指期货之后，投资水平、资产管理、人才积累和投资策略都有长足的进步。机构大量使用对冲机制，股市波动率随之大幅度下降。不过，股指期货有它的局限性。股指期货没有权利金成本，对冲效率高，但是，在锁定资产价值的同时，它也封死了资产因价值变化而盈利的空间。期货交易是对冲，同股票交易一样，它博弈的还是资产价格，选择什么价位对冲，仍靠交易者的主观判断或需要。股指期货没有不同的行权价，在合约限定的时间点上，只能产生一个价格。此外，在资产价格运动方面，股指期货只能进行方向性的买或卖，不具备对看涨或看跌方向都能买进或卖出的功能。总之，期货同股票一样，仍然是方向性的工具。在解析市场的风险方面，它的功能不够完备。

同股票和期货不同，期权市场交易的不是股票本身的价格。它的竞价对象是期权的保证金，或者说，是对资产的保险费。同房屋的保险费一样，期权的权利金不只同股票价格相关，而且同市场风险以及与股价运动相连的其他因素相关。股价上涨期权价格未必上涨，股价下跌期权价格也未必下跌。“领涨”和“领跌”这样的标签贴不到期权交易上。股票的价格本身包括股票的内涵价值和它的携带风险两个方面。在过热的市场里，股市每涨一点，就离顶部接近一点，股价中风险相对价值的比例就增加一些。但是，股市本身无法将这两个因素分解开来。期货可以将风险解析出来进行对冲，但是无法将风险量化。期权不但可以将风险剥离出来，而且可以将风险量化。以股指期权为例，我们可以从六个方面来看一看，为什么期权能够从市场自身产生的信息中揭示市场的风险。

第一，股指期权中看跌期权与看涨期权的比率反映出投资者对大盘股市的整体的看空或看多的实力较量。股市价位反映出在目前价位上看空与看多势力的角逐。期权市场的看跌与看涨期权的比率则反映出市场对未来股市不同价位上看空和看多实力的平衡。看跌与看涨期权比率如果畸重于一侧，那就是股市有可能发生转折的信号。

第二，股指期权的价格反映出不同指数价位所携带的风险程度。同其他衍生品不同，期权是有权利金的。权利金的水平反映出投资者对一定价位的市场所愿意承担的风险。过高的风险权利金是股市接近顶部的信号。

第三，股指期权交易反映出股市涨跌的概率和可能的涨跌幅度。期权定价公式是科学公式，它可以通过期权价格解析出隐含波动率，预测到股市涨跌的概率和幅度。

第四，股指期权对股市保险提供定价。机构投资者普遍使用股指期权为大盘投资组合进行保险。股指期权市场在每时每刻为这样的保险提供即时价格。

第五，股指期权交易反映机构投资者对股市的判断。国内股市中个体投资者的群体活动往往使得机构投资者的意向难以辨认。股指期权是以机构投资者为主的市场，股指期权的交易可以在股市之外为投资者提供机构投资者对股市走向的真实看法。

第六，股指期权交易是形成波动率指数的基础。在美国，标普500指数期权交易产生的波动率指数已经成为金融市场恐慌情绪的有效晴雨表。政府用波动率指数作为决定政策的根据，金融机构根据波动率指数进行投资判断，投资者根据波动率指数决定资金的调配，金融机构将波动率指数取代黄金作为衡量资产价值的坐标。大盘波动率指数的走向与大盘指数的反向相关性已经为全球各个主要股市的实践所证明。建立波动率指数对量化判断股市的风向提供有效的帮助。

中国需要适度发展期权市场

股市改革在中国经济结构转型中占有重要地位。企业的优胜劣汰是提高产品质量、生产效率和环保效益的枢纽。同时，随着人民币国际化的深入，国家发行的债务资产将不断增加，股权类资产的增长也需要与债务产品保持合理比例。

此外，企业在境外和海外上市可以解决一时的融资问题，但因为回报花落他家，随着退休人口的增加，以后会成为问题。股市改革的过程也是股市风险逐步透明的过程。机构投资者需要有发现和管理风险的工具，个体投资者需要有风险意识来节制投机欲望。期权因为在发现和管理风险中的独特功能，能够成为促成股市改革的工具。股指期权的发展以股指期货的发展为基础。这是因为期权需要期货发现期权合约到期时的股指价格，也需要期货来对冲期权合约携带的风险。在推出期权之后，期权的交易量往往大于期货。

国内股指期货市场在迅速发展后，目前正在调整阶段。如果股指期货交易不恢复正常，股指期权就缺乏上市的基础。国内金融衍生品市场只有五年历史，非常年轻，出现曲折很正常。股市具有一定规模，要完善功能就离不开正常运转的股指期货市场。在股指期货交易恢复一定规模后，应当推出股指期权，让期货和期权在管理风险方面各司其职。

金融衍生品不是星球大战中的激光武器。如果要坚持利率和汇率市场化，如果要靠资本市场来调控金融要素的流动，如果想让机构在管理百姓的钱时心里有底，如果要避免在同国际金融市场接轨时出现国民财富流失，那么，金融衍生品就是非有不可的工具。只有拥有金融衍生品市场的国家才有能力控制金融战略的制高点。国内衍生品市场发展的速度与整个金融市场发展的速度是不匹配的，这样的不匹配早晚会在某个环节上爆发出来。金融市场如果出现问题，金融监管需要向前看，纠正问题，继续前进，这样市场才会有持续的发展。在对股市的监管，特别是推动注册制上，不断深化的监管改革正在夯实股市进一步发展的基础。在发展股指期货和推出股指期权方面，也需要这样的积极态度。

国内期权市场的发展理应有自己的独特路径。证券交易所首先推出ETF期权，在新兴市场中已经是个创举。银行、券商和期货商对各种场外期权产品都有实践，各个交易所对期权不但有多年研究，而且期权产品上市的规则和系统都准备就绪，市场近年来也通过培训和招聘积累起一批期权人才。只要审慎监管、善于创新和适度发展，推出股指期权就能起到牵一发而动全身的效果，中国金融市场会因此出现不亚于推出股指期货的重大飞跃。（作者：郑学勤）

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