马兴田出生于广东潮汕普宁碗仔村，这个有志气的穷小伙外出打工，23岁时候遇到自己“梦姑”-- 许家二小姐。马老板是个拿得起放得下的牛人，虽然读书不多，但做人憨厚，对许老爷子极为孝顺，洗衣做饭、端茶送水，快速获得了许老爷子认可，进入许家生意体系。在许老爷子的资助下，小两口在93年开立了自己的药店，穷小子一跃成为药行老板，完成了原始资本积累。

马老板为人心机深沉，经商能力天赋异禀，靠着囤积三七等中药材，在中药材市场打出了名堂。在28岁那年，马老板夫妇创立了康美药业，也就是本篇的故事主角。之后马老板开启辉煌人生，成为全国劳动模范；成为广东省人大代表；成为胡润富豪榜前50的顶富，其家族资产超过300亿元。

话说，成功是一种习惯。简单讲就是你以前咋成的，以后就可能变成习惯操作，这就是所谓的路径依赖。在心理学上叫“斯金纳理论”，是现代产品设计最重要的理论之一，感兴趣的小伙伴可以百度自行查阅。像很多初代企业家一样，马老板的核心能力是“搞定关键人”。靠着鞍前马后的伺候瘫痪在床的许老爷子，搞定了第一笔天使投资，马老板自然而然地把类似手段用在生意中。从公开的信息中，我们可以获得马老板的搞人的路径：

“搞定广东省食品药监局蔡处长，垄断揭阳市医院药房市场；搞定证监会发行监管部李主任，创立4年就成功上市；搞定四川省阆中市委蒋书记，成功进入南充医药零售市场；搞定揭阳市委陈书记，成为第十一届人大代表；搞定广州市委万书记，拿下广东省多个医院药房业务。“

随着这些腐败干部都纷纷落马，中纪委公开了相关资料。虽然这些官员都倒台了，马老板却是泰山稳坐，康美药业最高市值过千亿，一度成为A股上市的白马股。

对于直销产品，全国就只有16家企业得到相关资格，多集中在2006~2007年。但连续发生多起恶性社会事件后，商务部就暂停了审批。即便如此，康美药业竟能在2013年拿到批文，而且是2007后全国唯一一家拿到批文企业，不得不为许二小姐的能力点赞。根据商务部直销行业管理信息显示，康美药业被批准直销产品仅一种：康美牌西洋参胶囊。而康美药业市面的直销产品多达几十种，远超其商务部批准的范围。

另外其2013年获得商务部颁发的直销经营许可证，也仅限广东省，但康美实际中却是全国范围内经营，甚至还有网上商城。在经营模式上，康美的直销业务将发展下线作为核心，其多层计酬式的制度模式与传销无差异。在一份国家工商总局反垄断与反不正当竞争执法局披露中，直销投诉康美药业的投诉量也是位居前列。网上也不时有人求助，家人陷入“康美传销”中。

对此，许二小姐曾辩解称：“直销模式经常被人误解，主要原因是运作不规范以及没有货真价实的产品，而这两块却是我们康美药业安身立命之本。”说是直销不是传销，不管小伙伴你信不信，反正许二小姐信。结合康美药业的财务造假时间表，2011年和2012年正是康美药业虚增收入的高峰期，后面会详细分析。小智猜测许二小姐出山搞传销也是不得已而为之。毕竟上市公司业务不行了，只能出山帮扶，但走的确实传销这种下三路。至于如何神通广大，在2013年拿到全国唯一新增直销牌照，咱们就不得而知了。

在河南省平顶山市发生的一起民间借贷纠纷案件中，一审法院认为，康美时代经营模式异常，且涉及人员众多，涉嫌非法传销活动。多家媒体发布消息，称康美药业在多个非直销区域开展直销活动，涉嫌传销行为。报道一出，康美估值连续10天下跌了400亿。

康美药业分销最高达10层，而康美公司的薪酬制度，分为市场培育奖，即拿网络下面10层提成；销售业绩奖拿小区业绩10%，不分层；感恩互助奖，享受上一代业绩奖5%、下两代的10%；组织管理奖，拿2代管理奖的10%，以及全球分红奖等等。各种奖项均以层或代为计数单位，来计算获取一定的提成比例。按照国际通行定义，超过3层分销就被定义为传销。

第一宗罪，存贷双高

这条对于老财务来说，这个手法算是入门级造假了。简单讲就是账上现金多，贷款负债也多。手里大笔现金，然后还要贷款，白给银行送利息。事出反常必有妖，出现这个情况的企业值得深挖。贷款一般是真的，但存款很可能是短期拆借来的。市面上干这种资金短期拆借的财务公司不要太多，尤其是民间游资做这个业务多如牛毛，查都查不完。

我们拉长周期来看，康美药业存贷双高一直存在。比如2018年，康美药业货币资金达到399亿，但带息负债却高达347亿。又比如2006年，货币资金为7.08亿，有息负债为7亿。再比如在2010年，货币资金为27.6亿，而有息负债为28.6亿。也就是说康美药业是个大善人，宁愿账上趴着大量现金，却依然要以6%借款成本向银行或其他机构借款，每年支出财务费用。就算康美财务总监的小姨子在银行管贷款，也不能年年这么搞吧？

第二宗罪，长期以债养债

以债养债，简单说就是借钱还钱。财报上会体现为负债环比提高，对比查一下债市，企业基本都有发债行为。小伙伴只要是发现标的企业有这个毛病，短期一两次还好，只要超过三次，标的就不要碰了。企业经营做到这份，基本就是“老太太生儿子，没指望了”。

统计康美药业历史发行债券规模，达到了516亿元，共计33次。奇葩是其中28次发债用来偿还旧债，拆东墙补西墙恐怕也没这么骚的操作，比如17康美MTN003，发行日期2017年9月14日，募集资金20亿元，全部用于偿还发行人本部银行借款。这个时候公司股价还在20元区间，并且持续上涨中，仍有大批投资者持有。要跑还是来得及的。

到了2018年8月，18康美CP003已经不是仅仅用来还债了，而是用于补充公司运营资金了。这个时候已经是大厦将塌，康美药业连吃饭都成问题了，大批投资者竟没有意识到崩塌即将来到。而一些分析师竟然还在厚颜无耻地推荐买入，请大家记住这些无良券商的分析师：

华泰证券-代雯、西南证券-朱国广、陈铁林和何治丽、中金公司-涂炜颖和邹鹏、东兴证券-张金洋、辉立证券-周霖、国信证券-江淮娜。

其中朱国广、陈铁林、张金洋竟然还是新财富多年获奖的最佳分析师。严重怀疑这些人不仅专业技能差，人品也不咋地。只要是这些人的研报建议就作为反向指标。侧面也验证华齐假面常说的一句话，95%的卖方分析师都不具备任何投资参考价值，除了反向指标。

到了2018年10月，康美药业两次发债失败，债务暴雷，消息灵通的机构纷纷出逃，股价快速腰斩。话说被套的小伙伴们，但凡稍微关注一下康美债券发行情况，有天大的胆子也不敢碰这个股票。以债养债的企业就不能碰！这个时候了，有个华泰证券的代表还在推荐增持，号召散户去补仓。业务能力差到这个份上，查了一下竟然还在华泰证券做分析师。我就要问问华泰证券，你们对分析师到底是啥标准？

第三宗罪，经营现金流净额小于净利润

对，你没看错，就是经营产生的现金流净额小于净利润。这条相对高端一些，需要判断企业的收入确认原则和应收款情况。收入确认是财报猫腻最多的地方之一，很难完全识别。医药行业指望财报纰漏的前几大客户，看环比变化，那种突然出现的名不见经传的大客户需要特别注意。应收款比较直接，就是横向对比，跟同业差距大的，一般都有猫腻。大家都是一个行业的，应收款规矩不会差太多。康美药业在17年和18年的应收款周转天数分别为89天和123天，而同业老大同仁堂的数据为57天和59天，差距相当大。

康美不仅仅一次发生这种情况，2008年，经营产生的现金流净额只有300万，但净利润有2.95亿，牛逼不？2015年，经营产生的现金流净额5亿，但净利润有27亿。好比说咱开了一家肉夹馍店，进货50元，销售收入100元，经营净收入50元，但最后净利润有250元。这么蹊跷的事情一再发生，违背常识，好像存在就是合理的，审计还能舔着脸出具无保留意见报告。

连续发生这种情况只有一种解释，公司虚增经营收入。本着死道友不死贫道的精神，竟然没一家机构质疑一下。小智比较推崇老巴对现金流识别原则，即通过自由现金流FCF识别企业的经营状况。比如康美药业17年和18年的自由现金流分别为-69亿元和-42亿元，合计-101亿元，说明企业的经营不但没有产生额外现金，而且需要巨额注资支撑业务。

第四宗罪，超高股权质押

在小智的左侧量化模型中，股权质押是一个很重要的参数，一般超过60%就要作为负向指标扣分。但康美的质押率高达90%！在2015年到2017年之间，广发证券作为帮凶多次帮助康美大股东质押股票，一次也没有警示投资者。好像券商开户赚个手续费是应该的，收了开户过路费就放飞自我了，投资者死活都跟券商一毛钱关系没有了。类似康美大股东这种多次、频繁高位质押股票的上市公司还有很多，还去碰的就是茅坑中开手电，找屎。

第五宗罪，营业收入环比暴增

康美药业的主业是中药饮片的生产和销售，也有一部分西药制剂，但主体还是中药。从2006年开始，康美的营业收入保持40%高速增长，到了2011年和2012年，更是达到了惊人的83%，这可以YoY的环比增长，是必须要质疑的。小伙伴你说我也不懂中药行业啊，怎么质疑呢？最简单的方法就是找同业对比，尤其是同业的龙头企业对比，大家都一个行业的，大差不差不会差别很大。中药饮片业的龙头大哥是同仁堂。2006年同仁堂营业收入同比-5%，2011年和2012年，同仁堂营收入同比增长也只有20%不到。那么康美药业凭啥比行业老大还牛逼，连续两年83%增长呢？至少是存疑的！

结合五条综合来看一下，发现康美药业的财务造假其实并不难，但现实就是这么诙谐，竟然就能够堂而皇之的造假10多年，直到19年初财务暴雷，还不上银行贷款才被发现。投资者的损失达到几百亿元。虽然实控人锒铛入狱，但其资产大都转移完成，投资者损失恐怕很难追回了。

马老板和许二小姐是伉俪情深，如此能力出众的基因，后代能力自然也不会太差。膝下育有一双儿女，那也都是人杰。大女儿93年生人，在她18岁成年，就大量买入了盛讯达的股份，成为大股东之一。在该公司上市后，持股超过6亿元。仅在2017年一年的抛售套现就获利超过1亿元。作为家长，能给女儿如此厚重的成年礼，也真是为人父母的典范了。

马老板大女儿作为大股东，股权质押比例最高达到70%。上市后利润基本通过跨业并购维持，日子过得也是紧巴巴。20年公司毛利高到92%，查了一下游戏行业大咖网易毛利率50%，腾讯毛利率只有45%不到。游戏业务这么挣钱，碾压腾讯网易，咱是不敢信啊。到了20年低，这现金牛竟然突然嗝屁着凉了，引来证监会发函问询。人家回复得相当艺术，弯来绕去就一条，游戏业务有周期性，你不信也得信。眼看财报要歇逼，人家操作那是相当华丽，火线引入卖燕窝水的辛巴团队，签订利润对赌协议，公司主业从游戏快速转型为网红带货。21年一季度财报依旧炫酷，毛利率降低了一些，只高到86%了，净利率也才50%多。反正这人品是杠杠的，公司业绩暴雷前总能收购到超高毛利业务。这一家子，我是墙都不服，就服你啊！

俗话说手心手背都是肉，对97年出生的小儿子当然也不能太差。其成年之后，同样套路也来了一轮。先是以6200多万元低调入股趣炫网络，成为其第三大股东。直到趣炫网络准备IPO的时候，才被媒体挖出这个小伙子的持股信息。跟鬼子进村一个路数，悄悄地进村，放枪的不要，“先入股，然后在公司上市之后大捞一笔”。不过小儿子比较倒霉，该公司从16年开始冲击IPO，还没上市就卷入了几起官司中，其收入超过5亿元的几款大作竟然都查不到。证监会更是甩出52条反馈意见，要求趣炫网络回复。至今仍然没有上市成功。

查询了证监会对康美药业的处罚如下：

http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/202005/t20200515_376441.htm?keywords=

“马兴田、许冬瑾、邱锡伟在康美药业信息披露违法行为中居于核心地位，直接组织、策划、领导并实施了涉案违法行为，是最主要的决策者、实施者，其行为直接导致康美药业相关信息披露违法行为的发生，情节特别严重，依据2005年《证券法》第二百三十三条和《证券市场禁入规定》（证监会令第115号，下同）第三条第（一）项、第五条第（七）项的规定，我会决定：对马兴田、许冬瑾、邱锡伟采取终身证券市场禁入措施，自我会宣布决定之日起，在禁入期间内，除不得继续在原机构从事证券业务或者担任原上市公司、非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务外，也不得在其他任何机构中从事证券业务或者担任其他上市公司、非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务。”

由于康美药业财务造假数据超过300亿，其投资者损失超过数十亿。据统计，康美案集体诉讼原告高达十几万人，可谓是A股集体诉讼第一案。法院对于“揭露日”的认定是争议关键点。简单讲就是以哪天的股价作为索赔标准。我国在金融索赔认定条件较为苛刻，按照以往案例来看，小智悲观认为，可能只有不到5%的投资者能够拿回损失。

2020年5月，马兴田等10余人在深圳被逮捕。根据刑法第一百六十一条“违规纰漏、不纰漏重要信息罪”，马老板一众高管可能被判处三年以下有期徒刑。问了一下身边的律师朋友，康美案的适用法条对量刑比较关键，如果根据《新刑法》，马老板可能被判处十年有期徒刑。其中又牵涉多起到行贿案件，是否会数罪并罚也是疑点。相关案件仍在审理中，吃瓜群众拭目以待。

相关的机构作为康美药业的从犯，也受到重罚。因在康美药业审计业务中涉嫌违反相关法律法规，2019年广东正中珠江会计师事务所被证监会立案调查。2021年2月20日，证监会发布了对正中珠江的行政处罚决定书。对广东正中珠江会计师事务所(特殊普通合伙)责令改正，没收业务收入1,425万元，并处以4,275万元罚款。

证监会对广发证券也进行了处罚，拟对广发证券采取暂停保荐机构资格6个月、暂不受理债券承销业务有关文件12个月的监管措施。对14名直接责任人及负有管理责任的人员分别采取认定为不适当人选10年至20年、公开谴责、限制时任相关高管人员领取报酬等监管措施，并责令广发证券对相关责任人员进行内部追责，按公司规定追回相关报酬收入。广发证券投行部总经理换人，总裁去职。

康美药业财务造假案推动了金融改革，2021年7月6日，中办国办联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，从国家层面提升证券违法成本。感兴趣小伙伴可以去看下小智原文，传送门在此《意见》深度解析

总结这一家子的套路，其套利操作堪称教科书级别。拢共分为如下几步：

1 先是找到热门行业标的，啥热门就做啥，尤其偏爱虚拟产品企业，比如游戏啊、动漫啊、音乐啊。这类企业无形资产，资产评估水分相当大；

2 跟标的大股东商量好，以马老板的儿女名义悄然入股；

3 调动资金，通过虚增收入持续给标的注入利润，给财报大洗澡；

4 最关键的步骤，马老板亲自搞定腐败官员，打通上市路径；

5 利用上市公司资金跨行业并购，完成利润对赌；

如此几步，基本三年一个操作周期。即便按照20倍PE计算，扣除虚增收入产生的税费、资金成本等损耗，导入利润获利也轻松超过5倍！

马老板是潮汕地区的传奇人物之一。穷小子出身微末，本着“在家是虫，出门是龙”的潮汕闯文化，在妻子宗族支持下迅速起势。一路创业走来，药房业务横跨华南、西南等省市，商业成就为众多创业者艳羡。又做过十一届人大代表，可谓政商两不误。客观讲，马老板还是一个颇有善心社会活动家，曾为灾区慷慨捐款捐物。又倾尽全力为几个子女铺路，算是天下父母的表率。总结他人生前半程，颇有李x诚的风采！

但其为成功不择手段，违法乱纪，勾结贪腐官员，财务造假、行贿、传销，可谓无所不用其极。易经讲“德不配位，必有灾殃；人不配财，必有所失”，他虽屡次登上财富巅峰，最终落得锒铛入狱。商海沉浮几许，其人生经历颇具传奇色彩，如果拍成电影，相信定是一部不逊于“大宅门”的作品。