争议声中的TCL重组真相

剥离知名度更高但前景并不广阔的彩电和手机等个人消费电子产业，专注于显示面板等看起来更具增长势头的上游电子产业，TCL集团重组计划引发的市场争议，尚待李东生努力化解

《财经》记者余乐王颖陆玲 | 文余乐 | 编辑
1月7日下午，TCL集团召开股东大会，通过了全部14项有关重大资产重组方案的议案。李东生心里的一块石头落了地。过去一个月间，这位61岁的TCL掌门人一直在为这个方案向监管部门、投资机构和媒体等各方游说，希望他们能完整理解TCL此次重组的真实含义，让方案顺利通过。
李东生承认自己没想到资本市场的反应会如此强烈。从12月8日公布资产重组方案以来，TCL和李东生一直承受着市场各方的问询和争议。按照这份重组方案，TCL把包括电视机在内的多项业务，从上市公司TCL集团（000100.SZ）的资产中剥离出去，整体作价47.6亿元，出售给由李东生和其他TCL高管控制的TCL控股。按照计划，重组完成之后，TCL集团所拥有的资产将只剩下华星光电，也就是TCL集团的显示面板业务。

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（广东惠州TCL 产业园内的电视生产线。图/ 视觉中国）
李东生为这项“左手倒右手”的交易已筹划了很长时间。在他看来，这本是一次面向高端制造的漂亮转型，但外界对重组方案的反应令他始料未及。消息一出，首个交易日公司股价下跌5.86％，市场并不买账。有人质疑他“掏空上市资产”，有人认为47.6亿元的价格属于“贱卖”，还有人对TCL在此次重组中所选择的战略方向感到不解。
“当时我们以为这个方案公布之后大家会一致叫好，所以没有做任何的准备。”12月26日，李东生在北京金融街接受《财经》记者独家采访时说，“这个事情我们内部也在认真检讨，不应该发生那么大的一个错误。”
市场争议也惊动了证券监管部门。深交所12月13日为此向TCL发函，围绕着这次重组计划提出了31个问题，从出售原因、资产估值，再到TCL品牌去留、关联交易等，核心关切只有一个：本次交易是否有利于维护上市公司的利益。数日之后，TCL做出了长达200多页的回答。但即便如此，质疑之声也依旧没有完全平息。
“那个答复特别长，特别啰嗦，有些关键的事情又没有讲得很清楚。”李东生说。他现在的任务就是在1月7日的股东大会之前把所有的问题都讲清楚，好让重组方案得到顺利通过。
股东大会表决时，李东生等高管股东为关联股东，需回避表决，因此中小股东的意见尤为重要。李东生为此使出浑身解数，打出了拉票“组合拳”：多次召开重组说明会、发布增持计划、提出分红方案，更是在股东大会召开前夕，拉来了小米集团助阵。
1月6日晚间，TCL集团发布公告称：接到小米集团通知，基于对公司长期战略、业务发展和核心竞争力、以及企业价值的认同，截至2019年1月4日，小米集团在二级市场购入TCL集团6516.88万股，占公司总股本的0.48%。小米集团方面表示，在核心高端基础器件领域的基础上，也愿意在公司资本层面进行多方位的战略合作。
“我们摸了一下底，股东投票肯定能过。”李东生向《财经》记者说，“但是证监会跟我说：‘希望你们过得漂亮一点，不要继续出那么多负面的东西。’”
资产是否“贱卖”？
根据披露的重组方案，TCL控股支付交易对价的资金主要来源于其现有股东认缴的款项。
2018年12月，TCL控股开启两轮增资扩股，目前第一大股东为TCL高管持股平台砺达致辉，出资20亿元，持股比例30％，同时引入苏宁易购、惠州国资、深圳国隆资本等战略投资者，其认缴总金额为40亿元。
此次重组方案引来的一大质疑，就是是否涉及“贱卖”上市公司资产。
根据重组草案，本次拟出售标的资产包括8家公司的股权，分别是TCL实业100％股权、惠州家电100％股权、合肥家电100％股权、酷友科技56.50％股权、客音商务100％股权、TCL产业园100％股权、简单汇75％股权、格创东智36％股权。本次出售的标的资产评估值合计39.65亿元，加上基准日后标的公司及其下属子公司新增实缴注册资本8.03亿元，交易价格为47.6亿元。
简单来说，拟出售的资产为两部分，一是产业园不动产，二是智能终端业务板块。其中，价值较高的是TCL产业园，评估值32.94亿元，增值14.78亿元，增值率81.42％。公司成立于2018年10月，是TCL集团的不动产运营管理平台。这家公司的收入主要来自房地产租赁收入和开发收入。2018年上半年实现营业收入8726万元，归属于母公司净利润4948万元。
智能终端业务板块则是此次深交所问询的重中之重。重组报告书显示，处于智能终端产业关键地位的TCL实业，经资产基础法评估，净资产评估值为－7.98亿元，与－11.7亿元的账面价值相比，评估增值3.7亿元。对于这样的估值，有投资者大呼看不懂，质疑“资产被低估出售”甚至是“贱卖”。
公开资料显示，TCL实业为持股平台，拥有272家子公司，持有主营电视的TCL电子（1070.HK）、主营手机的TCL通讯、主营视听产品的通力电子（1249.HK）等公司股权，TCL电子、通力电子为香港上市公司，按照持股比例计算，TCL实业持有两者的总市值将近40亿元。这与-7.98亿元的净资产评估值形成强烈反差。
“详细说明本次交易作价中TCL实业相关股权是否仍以负值作价，如是，请说明原因及其合理性，是否符合一般商业逻辑，是否有利于维护上市公司利益。”深交所亦提出了同样的质疑。
对此，TCL集团在给深交所回复中解释称：“资产交易完成后，交易对方在承接TCL实业资产的同时承接了其相关负债，由于负债金额大于资产公允价值，所以评估值为负值。”
TCL实业的财务报表显示，截至2018年6月30日，“短期借款”、“其他应付款”、“长期借款”分别为45.26亿元、44.52亿元和43.7亿元，构成了上述超过135亿元负债的主体。
在TCL集团看来，此次重组剥离的不仅仅是C端业务，还有更多的有息负债、商业负债，以及5.7万名员工，预计给上市公司带来16.5亿元重组收益。
与不可分割的债务相比，TCL实业进行了部分有效资产的剥离。在前一轮企业结构调整中，近50亿元的产业金融与创投资产剥离到上市公司TCL集团，约16.5亿元的不动产被划拨至TCL产业园，直接导致资产大幅减少，而负债则全部保留，因此净资产为负。
“47.6亿元买的不仅仅是资产，还有150亿元有息负债、加上300亿元商业负债，等于有400多亿元债务。债务划分方面，因为是以TCL实业的名义借的，不可分割，单看TCL实业是负资产，但如果把这几个月资产交易还原回去，其实是正的。”李东生称。
根据报告书，TCL实业在评估过程中只采用了资产基础法一种评估方法。依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，资产以资产评估结果作为定价依据的，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值。
对此，TCL集团回应称，由于TCL 实业子公司众多，涉及产业较多，很难找到可比上市公司。近几年业绩波动巨大，模拟净资产已为负值，可比交易案例的获取难度较高，故市场法不适用。且由于旗下TCL 电子、TCL 通讯、通力电子等公司已分别采用收益法和市场法进行评估，故对TCL 实业不再合并采用收益法进行评估。
对于关联交易及资产过户安排，深交所也同样提出了质疑。深交所指出，本次交易完成后，TCL实业、家电集团等公司将成为上市公司的关联方，上市公司与标的资产的交易将构成关联交易。
TCL集团表示，日常性的关联交易主要为标的公司向上市公司采购半导体显示产品，采购主体主要为香港上市公司TCL电子。TCL电子均已就与TCL集团关联交易签署协议，并获TCL电子董事会审议通过并生效，相关协议均已公告，交易定价公允。
TCL集团董事会秘书廖骞向《财经》记者解释道，重组实施前，香港上市公司TCL电子向华星光电采购，已根据联交所规则履行了关联交易的审批程序。本次重组后，两者成为两家独立实体，在港股和A股市场都要进行关联交易的审核和披露，大幅提高了对公允性的保障。
在李东生看来，业务分拆还带来一个好处，可以减轻竞争对手采购华星光电面板的顾虑。比如海信，一度把华星光电作为较大的供应商，但一直都不是第一大供应商。
“原来其他彩电厂商会认为，华星光电是不是先照顾自己人，但实际上我们内部的交易价格一直是公允的。”李东生说，现在变成两个独立实体之后，数据披露更加详尽、透明。
报告书显示，本次交易的支付安排为协议生效之日起60个工作日内，支付转让对价的30％，标的资产交割过户完成之日起60个工作日内，支付剩余转让对价。深交所要求公司说明仅获得对价的30％是否满足资产过户的条件，是否有利于保护上市公司利益。
对此，TCL集团回复，标的资产的过户条件达成是交易双方协商的结果，标的资产出表确认根据企业会计准则的要求执行，标的资产的过户为标的资产出表的前提条件之一。后续尚需上市公司股东大会审议通过，并经有关主管部门的批准、结算交易对价大部分款项等程序，方视为标的资产的控制权转移，完成标的资产交割。
据负责此次重组的嘉源律师事务所介绍，“过户”是指办理股权过户的工商登记手续，目前标的资产尚未完成交割，还需支付剩余款项，并且满足资产交割的一定条件后，控制权才真正转移。
交易价格另一个遭到质疑的地方，就是TCL的品牌价值。2018年中国品牌价值100强研究报告显示，TCL的品牌价值高达880亿元，持续13年居电视机制造业榜首。重组方案公布之后，外界纷纷提出疑问：TCL仅品牌价值就高达800多亿元，为什么转让价却只有40多亿元？
实际上，TCL的品牌价值虽然主要体现在其电视机产品上，与华星光电并没有太大的关系，但李东生这次设计的重组方案中，被剥离出的资产里并不包括TCL的品牌部分。这部分和华星光电一起留在了上市公司。
李东生对这一略显“别扭”的安排作出了这样的解释：“现在拿出品牌，交易会更复杂，所以我们现在就把品牌的所有权留在集团。”他还表示，TCL品牌的使用权一直都是由集团各个产业所共享的，今后还将维持这一机制。
为何放弃“主业”？
对于TCL，公众更熟悉的还是它的电视机业务。它也确实是多年来TCL各项业务中收入占比最高的一块。2017年的财报显示，TCL多媒体（即电视）业务的收入达到353亿元，占总收入的32％，比2016年还上升了5个百分点，而华星光电则只有28％。2018年上半年，TCL在全球LCD电视机市场上以11.8％的市场份额位居第三，且销售规模创近五年最大增幅。可以说，TCL的电视机业务依旧如日中天。

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这次重组方案中，电视机业务这个多年来的“主业”将被从上市公司中全部剥离，而留下的是公众相对不太熟悉的华星光电。这正是许多人对重组方案感到不解的地方：“卖掉持续产出稳定现金流的业务，全力投入波动性比较大的半导体业务，增大了业绩的波动性，逻辑是什么？”一个名为“公子豹资本圈”的自媒体如此发问。这个疑问也代表了相当多中小股东的看法。
但是，在李东生看来，剥离电视机业务一点都不可惜。逻辑很简单：电视机虽然营业收入高，但却不赚钱，今后赚到钱的可能性也很低。
彩电行业整体上已进入饱和状态，很难再有大幅的增长。奥维云网数据显示，2017年全球电视整体出货规模衰退了3.3％，今年虽销量企稳，但又出现了“量增额减”的局面。2018年前10个月，国内彩电整体销量为3707.0万台，同比微增1.3％；销售额则为1162.4亿元，同比下降了7.5％。
市场整体低迷的情况下，还有以小米为代表的互联网电视等新玩家涌入，竞争愈发激烈。从2015年到2017年，每年都有超过10个新品牌进入彩电行业。在这种情况下，传统的电视生产商只能通过压低价格来维持出货量，利润空间因此进一步压缩。奥维云网数据显示，2018年上半年主流彩电整机企业的净利润率仅有1.6％。TCL的半年报中彩电业务净利润率稍高，也只有2.73％。
“（彩电）这东西看着很华丽，但真正的销售额其实很尴尬，卖一台5000元的电视机才挣几十块钱，”一位熟悉TCL业务的人士对《财经》记者说。
“终端家电市场竞争非常激烈，未来五年都不一定能够实现盈利。”捷孚凯市场咨询（中国）有限公司高级客户主管杨毅晟对《财经》记者说，“TCL已经做到出货量全球第三名了，但它也是依靠低价在国内和海外市场拓展。我们认为这部分产业在未来的确不能给TCL带来利润。”

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相比之下，华星光电所属的显示面板行业就是另外一幅光景了。TCL从2009年开始投资建设面板生产线，产能不断扩大，到现在为止已拥有两条8.5代电视面板生产线、一条6代LTPS显示面板生产线以及一条11代高端显示面板生产线，另有两条生产线正在建设中。2018年前三季度，TCL的电视面板销量已经跻身世界第五。
产量不断提升的同时，面板产业的利润也在持续增长。李东生算了一笔账：“2017年华星光电盈利是49亿元，但整个集团规模的净利润只有26亿元，总利润大概是35亿元，华星一家差不多承担了集团整体的盈利”。2018年前三季度，华星光电实现销售收入190.5亿元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）高达61亿元。
TCL集团董秘廖骞表示，华星光电投产以来展现了强劲的盈利能力，为上市公司贡献了充足的现金流。近三年来，华星光电净资产在整个集团占比超过80％，净利润占比超过90％，实际上已经成为了上市公司的核心主业。
显示面板是彩电的上游行业，在彩电行业整体不景气的情况下，面板行业何以利润率如此之高呢？
“彩电就是一个组装业务，没有门槛，谁都可以做。”一位不愿透露姓名的券商分析师对《财经》记者说，“可是，彩电的价值里面80％都是面板，而面板的进入门槛极高。”
他所说的门槛，一方面指的是技术，另一方面指的是资本。面板是一个极度重资产的行业。TCL目前已投产和正在建设的六条生产线投资额都在150亿元以上，其中最新的两条11代生产线的造价更是达到每条400多亿元。
如此高的投资规模阻碍了更多玩家进入面板行业，但同时也使TCL面临着巨大的融资压力。过去几年间，TCL曾做过三次定向增发，所募得的资金全部用在了华星光电上。但是，华星光电此前一直和TCL上市公司的其他多种资产放在一起，这对华星光电进一步扩大融资规模并没有好处。
“未来华星再发展，实际上还是需要再增加投资。目前这个环境，以我们现在比较庞杂的公司架构，去做融资是比较困难的。”李东生坦言，华星光电的总投资额在1800亿元左右，目前还有一部分未发生，融资压力较大。
过去两年，李东生已经尝试了多种办法，包括把华星光电分拆出来单独上市，并且为此两次停牌。但是，由于国内监管规则的限制，这个方案并没有成功。这样，李东生才决定新成立TCL控股，把上市公司的大部分资产接收过去，只留下华星光电，以这样的方式为未来的融资打开通道。
“这轮重组成功之后，我能得到将近50亿元的现金，降低了负债率，这样我就可以承诺大概两年之内不再需要做股权融资来完成后面那几百亿元的投资。”李东生说。他还补充道，重组后的资产结构也有利于将来政府股权的退出。
“华星光电目前在建四个项目都有当地政府的股权，我们承诺在一定的时候让股权退出。退出的方式有两种，募资用现金收购，或者发行股份购买。发股权的话，政府也希望是华星光电的股权。”李东生说。
实际上，面板行业正处于投融资的关键点。由于近年来面板行业累计投入的产能较大，市场需求则相对疲软，面板价格已经连续十几个月出现下跌，一些企业开始亏损。“现在面板厂环境也不太好，就看谁先承受不下去。”杨毅晟说。他认为，成本相对较高的韩国面板厂可能会率先退出，之后面板的价格将会迎来反弹。
对于面板行业内的竞争，李东生信心满满。他拿出一组数据说，TCL的营业收入虽然不及三星、友达、京东方等国内外竞争对手，但其净利润率却是最高的。
“以2017年为例，华星光电的收入是京东方的三分之一，但是利润是它的一半。”李东生说，“现在京东方的PE（市盈率）是20倍，我们只有10倍，所以我将来至少也要到20倍。”
前述券商分析师认为，TCL在中大尺寸面板方面的实力已经可以和京东方相比，在小尺寸方面仍不如京东方。“京东方是大中小通吃。”他说。不过他认为，TCL暂时还不会和京东方形成你死我活的较量，双方目前最大的竞争对手都是韩国企业。
“彩电代表的是低端制造业，正在由中国向东南亚转移；泛半导体（面板）代表的是高端制造业，正在由韩国和中国台湾向中国大陆转移。”他说，“TCL现在选择转型，就是看到了这两个趋势。”
（本文首刊于2019年1月7日出版的《财经》杂志）