每周读研报——长青集团，增长逻辑简单粗暴？

本文首发于公众号 海晨投资手记

此前我在手记《》准备好面对难熬的日子》中，提及恐怕未来一段时间很多基金可能不会像今年上半年一样赚钱了。这两天，美国股市一惊一乍，福奇只不过是说了一个在我们这边看来非常显然的事实——疫苗难以在10月底前出来，美股就出现了这么大波动，可见看似牛逼的美股背后脆弱的人心。虽然福奇说12月底有望出来，但我没有这么乐观，这个是个非常容易变异的RNA病毒，变异极快，一来不知道其家族里到底有多少种病毒，也不知道要多少价的疫苗才能完全阻止其感染，二来万一以后变异了呢？

所以，近期我看公司的标准就是：确定性+价格合理。赚得快不是关键，关键要赚得稳。在我看来，环保行业中有公用事业属性的公司是值得留意的，垃圾焚烧发电是挺符合我审美的，我在里面发现了一家更有意思的公司——长青集团。

说它有意思，是因为它做的是生物质发电，而之前行业老大之一的凯迪电力都已经退市了，它却活得好好的。

为何会活得这么好？我对比了它和凯迪前几年发生的事，发现挺有意思的。

1、先说凯迪电力的教训，凯迪电力之前几年的扩张速度非常快，固定资产猛增，在建工程维持很高的水平。

图片来源：Wind

但是，伴随着这么高速的扩张，公司也欠下了大量的债务。短期借款从20几亿飙涨到40多亿，但同时长期借款却没有多大变化，维持在20亿左右的水平。也就是说，到2019年，凯迪电力的财务费用竟然已经高达16亿，而同年的营收总额才只有26亿，这钱，真不知道能不能还上了。

图片来源：Wind

2、长青集团则不同，其扩张速度比较慢。

图片来源：Wind

更重要的是，长青集团自2013年至今，固定资产和在建之和从10亿上涨至近50亿，而其短期借款只增加了1亿，长期借款增加了30亿。也就是说，长青集团很大一部分资金是通过长期借款筹措的。2019年，其财务费用率只有2.6%，杠杆控制得非常好。

图片来源：Wind

查看凯迪电力2018年的年报，公司已经出现中期票据兑付违约，信用评级迅速下调，融资渠道全部关闭，由于流动性资金不足，旗下电厂大面积停产。

之所以会出现这个问题，另一个原因是国家财政紧张，生物质发电补贴发晚了。而为何长青集团能活得比较好？能在行业大跃进的时期，有定力维持着好节奏，这恐怕是由于公司是做燃气具出身，从红海行业中走出来的企业，有稳健的基因。研报提到：公司此前签订了大量的框架协议，但出于担心补贴下发滞后，控制了项目的建设进度，这导致公司2016-2018年业绩增速不佳，股价表现不佳，但也让公司活了下来。

那么，生物质发电，是不是没了补贴就不行？没啥前途呢？恐怕不是。

第一，政府有望逐步重视生物质发电：

看了下资料，生物质能发电是一个比较有意思的东西，其材料是在农村采购的秸秆。秸秆是成熟农作物茎叶（穗）部分的总称。通常指小麦、水稻、玉米、薯类、油菜、棉花、甘蔗和其它农作物（通常为粗粮）在收获籽实后的剩余部分。

过去，秸秆还可以拿来当柴烧，但现在农村生活水平改善了，用起炉子了，秸秆的处理就成为了问题，不处理就会耽误农时，搬走吧，又心有力而力不足，还田呢，其数量要适中，还田量过大或者不匀容易导致减产，由于中国农村耕作制度不大适合大面积机械作业，所以还田成本高。最后，只好烧了，但这又会破坏空气，导致雾霾。多地政府已经出台政策禁止在野外焚烧秸秆。

所以，地方政府逐渐意识到——焚烧秸秆来发电才是大规模消纳农林废弃物，解决无序处理导致的环境污染问题的好方法。

此外，生物质能还可以扶贫。我国已投运 270 家农林生物质发电厂，每年消费约 5400 万吨农林业废弃物，在减少季节性秸秆焚烧造成环境污染的同时，带动了超过百万农村劳动力就业，每年支付给农民的燃料收购款约 150 亿元，提供各类就业岗位300万个，帮助了约 20 万户农民家庭脱贫致富。

图片来源：浙商证券研报《长青集团深度报告：热电联产龙头，且行且远》

可见，对于农村来说，发展生物质能，既可以减少环境污染，又可以消纳农林废弃物，还可以减少燃煤消费量，还可以扶贫，可谓一举多得。根据中国生物质协会统计数据，截至 2017 年年底，中国农林生物质装机 701 万千瓦，2020 年农林生物质规划装机 1312 万千瓦，规划装机较 2017 年提升 87%。2020 年 4 月，国家能源局发布了《关于做好可再生能源发展“十四五” 规划编制工作有关事项的通知》，其中要求高度重视可再生能源供热等非电利用，并在补贴、能源占比、协调机制方面提供支撑。

至于政府财政补贴力度的问题。2020年3 月份发布《关于可再生能源发电补贴项目清单申报与审核工作有关要求的公告》。政策明确“十四五”期间，增量风电、光伏将不再补贴，这使补贴资金的压力有望得到缓解，有利于加快缩小补贴资金的缺口，同时明确对存量、增量的生物质发电项目将按照新增不欠的原则由国家继续给予电价补贴。

可见，生物质发电不但不会被舍弃，而且大概率未来的重视程度会提升。

如果说在之前控制建设节奏中已经证明了公司的优秀基因，我想还有一些优秀基因值得重视。比如，公司能大量获得长期借款来建设项目，和政府的关系应该比较好。在2019年年报董事长致长青集团投资者的一封信中，提到“2019年项目建设资金不但得到了满足，且基本是以不高于基准利率获得！这既有融资部同事们的辛勤付出，更是金融机构对长青多年来良好的信用纪录和经营理念的认同！”可见长青集团目前和银行关系也比较好。

其次，公司本身有被市场忽视的技术优势。根据《2018 年中国生物质发电产业排名报告》，公司发电效率行业第一。

图片来源：国盛证券研报《迎业绩丰收期，生物质龙头望启航》

图片来源：国盛证券研报《迎业绩丰收期，生物质龙头望启航》

单个生物质项目核算，盈利能力优秀。以山东沂水项目为例，其 2008 年 3 月启动，2011 年 4 月投产，2014 年开始退税。项目盈利效益突出，毛利率 32%，净利率 23%。

✓ 设备运行管理好：项目平均年发电小时 8000，行业平均发电小时 6000；

✓ 厂用电率：公司 8%，行业 12%；

✓ 单位秸秆成本：公司 240 元/吨，行业 210-320 元吨。

从这些数据可见，公司能活下来靠的不全是运气，而是实实在在的管理能力和技术能力。

这个行业经过2018年的风波，目前可以说已经是“剩者为王”的格局。目前“剩者为王”的大型企业有国能、光大绿色、长青集团等公司。

现在，公司既有已经在成熟运营的旧项目提供现金流，今年还发行了可转债补充资金，加速项目建设，可谓是完全踏准了节奏。

公司半年报提到：满城、中山工程自去年投产以来持续满负荷运行；铁岭项目、永城项目先后完成72+24小时调试，厂内基本满足长期稳定运行的条件；茂名项目、曲江项目已在试运行中。

从去年起陆续开建的新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质的生物质热电联产项目，其建设进度尽管因新冠疫情的爆发而一度受阻，但在国家鼓励复工后，公司对各项目严抓进度，全力推进建设进程。同时公司于报告期内成功发行8亿元可转换公司债券，为项目建设的资金方面提供了有力保障。目前，所有在建项目均处于建设的冲刺阶段，力争在2020年内全部建设完成，为公司创造新的业绩增长点。

有研报提到：公司第一轮扩张中投运的生物质发电项目稳定盈利，但补贴电价回款周期较慢，影响公司现金流。公司第二轮扩张中新建项目均为生物质热电联产项目，其中工业供热热价高、无补贴，且供热为预付款制，因此项目现金流、ROE将同时提升。

这种公司，技术模式成熟，我认为未来业绩增长的逻辑简单粗暴——只要新盖好电厂，业绩就能上去。综合几家研报的观点，对2020-2021年的净利润预估也很接近，大概是4.5亿和7亿。对应上周五的市值，市盈率大概是19倍和12倍左右。

我觉得，这样的公司，在目前复杂的环境下确定性是相当高的。考虑到行业未来的增量，估值有望维持在15倍上方，其收入属于公用事业类，大概率不会受到复杂的国际环境和宏观经济的影响。和其他发电类股相比，公司的项目建设期相对比较短，长大速度感觉有优势。
我是海晨，希望通过分享自己的经验和逻辑，帮助大家少走一些弯路，少踩一些坑。

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