被洗劫的中国金主：哈药GNC死局

“中信资本扮演了什么角色？”

本文为元气资本第06篇原创文章

分析师｜华夫饼

GNC的破产，让哈药和中信资本再度饱受质疑。

美国保健品巨头公司GNC Holdings Inc.在6月23日通过《美国破产法》第11章，申请公司破产重整。哈药集团股份有限公司 (600664.SH)是GNC的最大股东，中信资本则是哈药股份的最大股东。

这一破产重整计划包括加速关闭至少800至1200家门店。

同时，GNC公布两项方案，包括独立重整计划及出售计划，并将同时推进，预期将最终确认采取其中的一项以使得 GNC 有望于今年秋季完成第11章程序。GNC 北美以外的公司实体 (包括 GNC与哈药的中国合资公司) 未纳入其第11章程序。

破产

独立重整计划中，GNC与超过92%的定期贷款人和 87%的资产质押贷款人签署了一份《重组支持协议》，并就独立重整计划达成一致；出售计划中，GNC及其多数现有有担保的债权人另与哈药集团就以7.6 亿美元的价格向其整体出售GNC业务初步达成原则性意向。

且 GNC 正在与GNC最大供应商及合资伙伴国际维生素公司IVC合作以保证产品的持续供应并促成拟议的出售交易。该等出售交易仍有待于相关方的进一步商定及最终法律文件的确定并将通过一项由法院监督的拍卖程序执行。

若出售交易适时达成一致，其将代替独立重整计划被执行。而于上述两个方案下，GNC仍保持正常经营。但根据美国破产法项，所有债权人在重整期间原则上都不得自行通过法律程序主张债权，最终清偿情况将视重整方案实施情况而定。

目前，GNC已获得了部分现有债权人提供的约1.3亿美金额外流动性的承诺，其中包括1亿美元的DIP融资承诺，该等资金将用于被接管期间的资金需求，以及在获得必要的贷款人同意后的额外约3000万美元融资。

但据元气资本了解，GNC 进入重整程序后，哈药作为优先股股东，偿还次序位列普通债权人之后，无法得到优先清偿。根据目前公布的财务数据初步测算，哈药称将对其净资产和净利润产生重大影响。

若GNC可转换优先股总计 20.48亿元的投资部分或全部无法收回，将冲减留存收益。若累计 1.71亿元的应收股利部分或全部无法收回，将计入当期损益。

暴跌

此前的6月22日，哈药曾公告称对美国GNC优先股投资账面累计损失已造成11.65亿元。其中，对GNC优先股投资的投资成本总计20.63亿元。截至2020年3月31日，账面价值为8.98亿元。累计应收股利1.71亿元，而上述应收股利亦可能存在部分或全部无法收回的风险。2020年6月23日，哈药股份再发补充更正，更正投资损失除了比前一则公告的稍有增加外，另有汇兑损益104.46万元。

GNC目前股价为0.81美元/股，市值已大幅缩水至约6853万美元（约4.85亿人民币），相比鼎盛时300亿人民币的估值已暴跌超过98.4%，而2018年9月哈药为了并购GNC砸下20亿元重金收购，如今却面临着全部无法收回投资成本的危机。

中国金主

GNC，中文名称“美国健安喜控股有限公司”，成立于1935年，总部位于美国匹兹堡，2011年4月登陆纽约证券交易所。曾是全球最大的健康营养产品专业生产零售商、美国最知名保健品品牌之一。其鼎盛时期专注健康产品的研发与生产，产品线丰富，包括补充维生素矿物类产品、运动健康营养产品、草本植物提取营养产品等超过1500种健康产品，销售遍及全球。

但受2015年股灾影响及自2016年以来，北美市场饱和、电商冲击的影响，GNC业绩不甚理想，2016年和2017年分别亏损2.86亿美元、1.49亿美元。截至2017年末负债近16.79亿美元，负债率超过110%。从2015年开始，GNC的股价开始暴跌，至2018年2月哈药启动并购时，GNC的市值已从最高点300亿下降至最低约20亿人民币，暴跌超过了90%。

2018年2月，哈药股份发布公告称拟认购GNC发行的可转换优先股，认购金额为3亿美元，根据此次交易条款，转股完成后，哈药股份将持有GNC公司40.1%的股权，成为其单一最大股东。同时，优先股股息为6.5%。哈药股份称，投资GNC能够丰富公司的产品线，提升品牌形象。此外，由于优先股股息稳定，公司一方面能参与GNC的经营，同时也能获取固定收益。

但令人匪夷所思的是，在GNC这样的暴跌与估值背景下，哈药为何依旧选择支付20亿人民币，却只占有40.1%的份额，并且没有取得GNC的实控权，哈药股份并不能对GNC的业务经营有着决定性影响。

况且此时的哈药也出现业绩年年下滑，主营业务面临增长压力，自身情况也不容乐观。

入局

说到哈药并购GNC，不得不提到中信资本。在哈药并购GNC事情中，中信究竟充当了什么角色？

元气资本带你回顾几个关键节点。

2004年首次相约：成立于1989年5月13日的哈药集团（原名哈尔滨医药集团有限责任公司）原是国企，2004年12月1日，哈药首次混改。通过增资扩股方式，中信资本正式亮相。哈药集团有限公司宣布，中信资本、华平、辰能三家公司以现金方式向哈药集团增资超过20亿元人民币，分别持有22.5%、22.5%和10%的股权。按持股比例计算，中信资本与华平各出资8.3亿元。

2005年6月，这一方案获得国资委批准，哈药集团正式成为中外合资公司。而此时哈药集团名下含2家上市公司：哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司（现更名为人民同泰）。彼时哈药是国内药企界的“领头羊”，融医药制造、贸易、科研于一体，主营业务涵盖了抗生素、化学药物制剂、非处方药品及保健食品、中药等七大领域。作为国内首家上市药企，哈药的“盖中盖”、“三精口服液”等家喻户晓。哈药股份也定下2005年实现工业总产值140亿元、营业收入130亿元、利税23亿元，企业整体水平跨入世界制药50强企业行列的目标。

与哈尔滨国资委平分秋色：首次混改后的哈药进入发展快车道，从2005年到2010年，哈药股份净利润从4.56亿元增长至11.3亿元，品牌价值一度高达160亿元。从2006年至2010年哈药集团连续五年稳居中国制药工业企业百强榜首，哈药成为家喻户晓的品牌。

但是在2010年达到辉煌的顶峰之后，哈药再次陷入困局，业绩年年下滑。2017年哈药股份仅实现净利润4.6亿元，是2010年的一半。在中国制药工业企业百强排名榜上，哈药集团跌落榜首，仅排名30多名。无奈之下，2017年哈药再次混改。而这次中信资本踌躇满志，意欲一举取得哈药集团的控股权。

势在必得：2017年12月25日，哈尔滨国资委、中信冰岛、华平冰岛、哈尔滨国企重组管理顾问有限公司和哈药集团与中信资本医药签署《关于哈药集团有限公司之增资协议》，中信资本医药对哈药集团实施增资并认购哈药集团新增注册资本15亿元。

增资完成后，中信资本控股旗下3家企业（中信冰岛、华平冰岛、中信资本医药）合计持有哈药集团60.86%股权，超过哈尔滨国资委。但是，2018年得5月16日，国务院国资委、财政部、证监会联合印发《上市公司国有股权监督管理办法》（第36号令，以下简称“36号令”），对上市公司国有股权监督管理进行有效规范。36号令将自2018年7月1日起施行，19号令同时废止。这项新的政令让中信资本对哈药的增资控股之路戛然而止。

夙愿以偿：2018年8月9日,哈药集团公告：以15%股权换来重庆哈珀、黑马祺航12.08亿元。本次增资完成后,哈药集团股权结构具体为: 哈尔滨市国资委持股38.25%；中信资本冰岛投资、华平冰岛投资、黑龙江中信资本医药产业股权投资分别持股19.125%、18.7%、0.425%, 哈尔滨国企重组管理顾问持股8.5%,重庆哈珀持股10%,黑马祺航持股5%。

本次增资完成后, 哈药集团的控制权发生变更, 哈药股份、人民同泰实际控制人由哈尔滨市国资委变更为无实际控制人。中信系合计占股38.25%，虽股权比例依然与哈尔滨市国资委旗鼓相当，但中信资本董事长兼CEO张懿宸问鼎哈药集团法人之位，换言之，哈药集团的实控人变为了中信资本CEO张懿宸。

不难看出中信资本对哈药集团的执念。

豪气分红

2005年至2010年，在哈药快车道发展的“这黄金五年” 攒下了大量财富。年报显示，从2005年到2010年，哈药股份净利润从4.56亿元增长至11.3亿元，2013年的营收更是高达180.92亿元，可随后哈药的业绩却直线下降，2018年营收仅达到108.14亿元，相比2013年营收，几近腰斩，净利润仅为3.46亿元，同比下降14.95%。

可更令人费解的是，在业绩下滑，盈利大幅下降的境况下，哈药股份却豪气现金分红。根据哈药股份公告，2015年、2016年和2017年连续三年分红44.6亿元，分红现金占年均可分配利润的753%。三年豪掷之后，到了2018年，哈药股份可分配利润从2016年的35.27亿元变为-1.99亿元。而哈药股份三年44.60亿的分红，哈药集团（占股46.49%）约分到20.73亿元的现金。

面对业绩的下降，哈药股份并没有选择加强研发，而是选择了收购GNC，以及重走大投广告的旧路。2017年12月，在哈药集团再次混改增资控股事项还未获批之际，中信资本便急不可待地地主导了这起GNC 20.49亿元的跨境并购。根据资料显示，2017年9月7日、12月13日，中信资本经哈药集团口头授权，向GNC提交了第一轮、第二轮投标建议书。2018年2月11日，中信资本派出的时任哈药集团董事信跃升取得哈药集团正式授权，并签署收购GNC相关协议。对本次并购交易，中信资本起了主要推进作用。

彼时中信资本作为国内PE行业的重量级参与者，不仅参与了上海冠生园、环球医疗等企业的混改，而且在2017年联手中信股份、凯雷成功收购了麦当劳，一时风头大盛，标榜为中国最具海外并购经验的市场机构。

违规

起初，哈药集团准备以哈药股份旗下子公司人民同泰作为交易主体，因此哈药股份，人民同泰从2017年9月28日起停牌近5个月。但是后面交易主体却从人民同泰变为哈药股份。对此，哈药集团的解释是由于人民同泰“预计无法在短时间内筹措到足够规模的资金，无法满足交易进程的需求”。

2018年12月27日，上海证券交易所对哈药股份、哈药集团、中信资本作出通报批评，查明哈药股份、哈药集团、中信资本在信息披露方面存在违规，做出相关纪律处分，决定对哈药股份及其时任董事长张镇平，哈药集团及其时任董事长张利君、时任董事信跃升，收购人中信资本控股有限公司予以通报批评。

通报中重点批评了中信资本：一是作为重组主要推动者推进工作不审慎；二是作为收购人中信资本违反前期承诺，前后信息披露不一致。

此时的违反前期承诺指的是在2017年6月6日哈药集团股权结构变动时，中信资本通过下属公司收购WP Iceland Investment Limited全部股权，取得哈药集团22.5%股权，持股从22.5%提升至45%，与哈药集团原实际控制人哈尔滨国资委持股比例相同，同时中信资本确认并认可哈尔滨国资委作为哈药集团及下属上市公司的实际控制人，不谋求实际控制权。

但同年12月28日，中信资本拟通过中信资本医药对哈药集团实施增资并认购哈药集团新增注册资本15亿元。增资完成后，中信资本将通过下属公司共计持有哈药集团60.86%的股权，间接控制哈药股份46%股权，取代哈尔滨国资委成为哈药股份及其控股子公司人民同泰间接控股股东。

对于上交所的问责，中信资本则辩称，拟通过增资取得哈药集团控制权非自身主导，而是对于地方企业混改方案的回应，无主观故意，不构成对前期声明与承诺的违背。

换将

如今，并购GNC时哈药股份的负责人已于2019年辞职，哈药股份内部的人事变动也十分频繁。截至2020年3月31日，刘帮民、吴志军、周行、魏双莹4位副总经理离任，其中除吴志军因退休原因辞职外，其余三人离职原因均为个人原因，而刘帮民在职仅仅19天。

今年6月10日，其公司副总经理高磊因个人原因辞职，不在公司担任其他任何职务。

现任总经理徐海瑛于2019年3月走马上任。徐海瑛毕业于北京大学，获得经济学学士学位和国际金融硕士学位。曾担任诺华中国区总裁，主要负责诺华在中国的发展战略、公共事务和公益项目。在加入诺华公司之前，徐海瑛曾在中国惠普公司主管政府及公共事务担任高级副总裁一职并曾长期服务于惠氏和辉瑞公司，负责政府关系、政策研究和对外事务。在开始跨国公司管理生涯之前，徐海瑛还曾在太合控股有限公司担任高级管理职务。

如今，不仅GNC市值暴跌，申请破产保护，哈药股份股价也已跌至3.33元/股，其2020年一季度营收25.11亿元，同比下滑6.11%，净利润为-1.866亿元，同比下滑28.58%，加上GNC的投资损失，2020年必然亏损严重。

反观过往，在GNC业绩下滑，估值大幅缩水之时，而哈药本身也也处于困境中时，为何依旧要不惜临时变更交易主体，砸下20.49亿重金投资GNC，彼时看中GNC的逻辑是什么？

交易的过程中GNC声称有竞争者出价更高，那么这个竞争卖方究竟是谁？投资短短几年的时间20.49亿元就面临决亏损，哈药是如何参与GNC的经营？如何实现战略协同？这些都等待哈药给予投资人令人信服的解释。