拼多多研究报告：费用优化利润释放，社区团购前景可期

（报告出品方/作者：国金证券，廖馨瑶）
一、流量入口：公域规模最大，私域积极探索

用户规模位居行业第一。公司成立于 2015 年 9 月，是专注于 C2M 拼团购物的社交电商龙头。公司基于拼单行为对消费者加深了解，通过机器算法精准推荐商品，抓住下沉市场崛起和淘系供应链转移的机遇，在 2020 年用户规模赶超阿里中国商业业务用户规模。2021 年公司年度活跃用户数量达到 8.7 亿，网民渗透率达 80%，平台 GMV 达到 2.44 万亿，市场份额约 10.5%。对比同样针对下沉市场布局的淘特和京喜，公司的用户粘性表现领先。
在公司的快速长大期，微信生态的流量的支持起到重要作用，社交裂变推动下沉市场用户规模指数增长。时至今日，用户的转化大多通过拼多多独立 App 完成，拼多多微信小程序的用户规模约为独立 App 的 9%，GMV 贡献比例下降至约 17%。
私域流量积极布局，社群团购小程序切入多元场景。面对公域流量红利逐渐见顶的环境，公司 2020 年推出基于微信生态的社群团购小程序，助力微信生态内商家经营私域流量。疫情期间，在线下活动范围受限、线上消费物流运力承压的背景下，社群团购彰显活力。快团团月活用户规模突破 5000 万。面对个体团长团购的运营痛点，2022 年 3 月快团团升级版“团好货”内测版上线，官方选品池提供稳定货源及供应链。（报告来源：未来智库）

二、收入驱动：货币化率和 ARPU 提升为主线

营业收入=GMV*货币化率=用户数*ARPU*货币化率。公司用户增长红利消退，货币化率和 ARPU 提升是关键。  ARPU 提升逻辑：农产品电商和社区团购稳固低客单高频场景，品牌化发力高客单低频品类渗透。农产品线上化率空间大，21 年公司农产品 GMV3400 亿元，目标在 25 年达一万亿元规模。多多买菜市占率提升至 42%，预计 22 年 GMV 达 1710 亿元，增速超 100%，龙头优势明显。品牌化以百亿补贴为代表，用户渗透提升至 20%。手机、家电、化妆品等高单价品类为重点补贴品类。
货币化率提升逻辑：品牌结构改善及营销投放精准化为主要抓手。推进品牌化，投放能力及投放意愿上品牌产品高于农产品和白牌。多多视频的布局延长用户使用时间，内容多元有助于获取更丰富的用户标签，优化精准投放，提升广告转化率，进而拉升货币化率。2021 年公司货币化率 3.85%，对比阿里货币化率 6.30%仍有提升潜力。
2.1 农产品电商：高频低价的基本盘，线上化空间大
行业特征：农产品线上化潜力巨大。据农业农村部数据，2016-2021 年中国农村网络零售和农产品网络零售额分别从 8945 亿元/1589 亿元增长至 20500 亿元/4221 亿元，CAGR 为 18.04%/21.58%。《“十四五”全国农业农村信息化发展规划》预计 2025 年农产品年网络零售额将超过 8000 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 17.50%。2021 年农产品网络零售占我国网络零售总额的 3.2%，占农村网络零售总额的 21%，渗透率约为 5.1%。以核心品类生鲜为例，《2021 生鲜电商市场数据报告》显示，中国生鲜电商市场渗透约为 7.9%。据欧睿数据，生鲜市场以交易量规模统计，线上渗透率约为 1.0%。线下农贸市场和超市为代表的传统模式仍是生鲜农产品主要销售渠道。
对比传统线下销售模式，电商销售模式能减少流通环节、降低损耗和交易成本、加快物流运转，线上农产品价格具有较大优势，农产品电商化有巨大的发展空间。

业务现状：公司长期聚焦农业，目标 2025 年农产品 GMV 突破 1 万亿。2019 年公司农产品 GMV 为 1364 亿元，成为中国最大的农产品上行平台，《中国农产品网络零售市场暨重点单品分析报告》显示，2019 年公司生鲜产品/ 粮油调味/休闲食品占平台农产品比例约为 50%/20%/10%，其中生鲜农产品占比最高，成为农业优势品类。
2020 年公司进一步提出“2025 年农产品 GMV 突破 1 万亿”的目标，力图成为全球最大农业和日用品平台。2021 年公司农产品 GMV 达 3400 亿元，占平台 GMV 比例约 14%。刚需品商业化属性较弱，相比起可选品类，消费者更追求刚需品的性价比，低价更容易吸引消费者。刚需品利润空间比可选品类低，商户投放广告意愿较低，公司将其（农产品、百货）定位为平台流量基本盘，其高频属性有助于提高消费频次和消费活跃度，降低平台拉新留客成本，通过品类间引流，带动高毛利品类（美妆、家电、服饰）商业化进程。
竞争优势：拼购优化供需匹配，农产品零佣金吸引农户，且具备生产端、流通端、销售端的全链路数字化能力。具体来看：拼购形式订单集中且稳定。“农地云拼”直连农户和消费者，通过拼购的方式汇总零散需求，给农户提供长期稳定的订单，帮助分散化、非标化的农产品优化供需匹配；平台对农产品零佣金，吸引农户入驻，降低交易成本。
公司流量规则引导下，产品具备价格竞争力成为获取流量的方式之一，商家提供高性价比的产品可以获取更多流量，同时让利消费者，提升用户粘性，形成良性循环；相比起传统电商运作方式，经销商进行线下收购和线上分销，通过广告营销等方式获取流量以提升销量，流量获取规则复杂且成本高。生产、流通端数字化，精准把握农产品成熟周期，赋能产业链。通过 “天网”、“地网”、“物流网”和“科技网”，梳理产品生产和流通环节，整合各产区的成熟周期、物流条件、仓配设施、加工设施等数据，系统计算后，将农产品在成熟期内精准匹配给消费者。
此外，物流时效及服务质量或为当前短板，公司积极布局冷链基础设施、快递代收点等弥补物流短板。冷链物流方面，公司在全国范围内建设冷库、冷链物流体系基础设施，提高农产品上行的规模和效率。截至 2022 年 3 月 31 日，累计已有近 4 万款农货上线百亿补贴频道，只需几小时就可将生鲜农产品运到仓库，大幅缩短流通时间；在快递点方面，2022 年 2 月起，多多买菜团队通过“千人地推”和“高额补贴”等方式开展快递代收业务的扫街推广，4 个月时间出动超 3000 名地推人员，截止 2022 年 5 月底，“多多驿站”日快递代收量已达 3000 万单。（报告来源：未来智库）

2.2 社区团购：龙头优势明显，局部地区实现盈利
竞争格局：据新经销数据，2017-2021 年，社区团购市场规模从 300 亿元增长至 3000 亿元，年复合增长率为 81.71%，用户规模从 2.12 亿增加至 6.46 亿，年复合增长率为 24.47%。2021 年以来政府监管叫停行业恶性价格战，叠加疫情冲击，靠巨额补贴实现规模扩张的模式不再可行，同城生活、十荟团、橙心优选等公司退出，行业竞争格局优化，形成多多买菜、美团优选双寡头格局。2020 年 8 月公司推出多多买菜业务，截至目前多多买菜市场份额达到 42%，龙头优势明显。公司传统优势品类-生鲜农产品（果蔬肉蛋）是主要的销售来源。从多多买菜小程序的品类访问结构来看，蔬菜/水果/肉蛋占比近一半。生鲜平均单价低于标品及百货，预计低毛利的生鲜品类占比低于 50%。
用户端：折扣率收窄后用户活跃未被明显冲击，用户习惯逐渐养成，留存率稳定且不同平台间用户重合率低。多多买菜在拼多多 App 首页的中心位臵，从首页入口的社区团购活跃用户规模约为拼多多整体用户规模的 21%，社区团购折扣率收窄之后，用户活跃度并未受到明显冲击。多多买菜的 App 首页入口活跃用户规模和小程序活跃用户规模比例约为 3:1，用户习惯逐渐养成，两个渠道的用户重合度逐渐下降到 20%，多多买菜和美团优选小程序用户重合率近半年逐渐降低。从城市级别来看，三线城市用户增量明显。从 2021Q3 到 2022Q1，二三四线城市占比分别从 22%/28%/38%变为 26%/38%/24%。社区团购平台用户重合度低。

利润端：多地区实现盈亏平衡，采购成本&履约费用仍有优化空间，多多买菜商业模式有望跑通。经测算，2022Q1 多多买菜净利率约为-14%。在西北地区等区域多多买菜实现盈亏平衡，经验可向全国范围复制。盈利原因主要为：员工成本优化：早期依靠上海团队成功开拓市场之后，多多买菜推动员工本地化改革，已经实现大部分员工本地化，部分地区本地员工占比达 80%，用工成本大幅降低，且本地化员工更了解当地消费习惯；采购成本优化：竞价机制+选品机制保障低成本采购。多多买菜设立中心仓地采、省区集采、全国统采同时竞价机制，再从中选出报价最低的供应商，从而实现最低价格采购。此外，多多买菜 SKU 保持在 1000 个左右，选品机制擅长打造高性价比爆品，需求集中提升上游议价能力，以此获取更低的采购价格；
仓储成本优化：公司关闭低效团点、网格仓和中心仓以提升团效，降低网格仓单件物流成本，此外，较少的 SKU 降低了仓储环节分拣配送难度，提升分拣效率；管理模式灵活：多多买菜“小中央、大地方”+“赛马机制”管理模式下，地方自由度较高，在销售环节，省区定价灵活，性价比优势突出。在淘汰制压力下，优秀的省区负责人甚至兼并其他省区，地方有动力学习先进经验。
未来成本优化的空间集中在商品成本端和履约端。多多买菜毛利率约为 15%，随着生鲜直采比例提升，发挥公司在农货上行深耕多年的优势，农产品采购价格有优化空间，以及品类结构的改善，提升高毛利的食品、百货等品类，商品成本占比预计可降至 80%左右。商品补贴约占 7.5%，随着政策禁止恶性价格竞争、行业竞争格局的优化和用户行为的养成，商品补贴预计收窄。履约端，当前履约成本约占 19%，中心仓的分拣效率，配送的单车装载率等有望随着规模的扩大实现规模经济。团长佣金约占 5%，团长激励约占 2.5%，随着业务的成熟，对团长的激励可适度降低基础佣金，提升激励费率的比例调动积极性。局部地区盈利的经验有望复制到其他区域。
不断尝试扩大业务协同效应，布局批发业务，团点兼具快递代收点功能。
2021 年 1 月，多多买菜批发业务立项，4 月已在东北三省、福建、江浙、广西等地上线批发业务。以广东为例，多多买菜广佛地区的大件货 SKU 已超 300，且日单量已超 7 万，约占中心仓单量的五分之一。批发业务与社区团购的布局形成协同效应，提升订单密度，降低履约成本。根据《2020-2021 年零售小店报告》数据，26.7%的小店从社区团购平台订过货，B 端批发业务毛利虽低，但销量大而稳定，C 端和 B 端业务互补，可提高订单密集度以降低履约成本。 2022 年 2 月起，多多买菜团队通过“千人地推”和“高额补贴”等方式开展快递代收业务的推广，要成为加盟商需要先成为团长，多多买菜在利用社区团购业务链路补齐物流短板的同时给团长增收。截至 2022 年 5 月底，多多驿站日快递代收量已达 3000 万单。

2.3 品牌化：高 ARPU 高货币化率，从吸引入驻到品牌孵化多路线布局
品牌化有助于 ARPU 提升，推动 GMV 增长，以及广告货币化率的提升，推动收入增长。品牌产品在广告投放的能力和意愿上比白牌产品更强，公司广泛的下沉市场渗透以及 C2M 产品定制能力，助力品牌更好的了解用户需求，用更切合下沉市场用户需求的产品，帮助品牌实现用户圈层的破圈。品牌化具体的措施包括百亿补贴、超新星计划、新品牌计划。
百亿补贴：平台的信任背书下，百亿补贴的用户渗透及留存表现均有明显提升。2019 年 6 月，公司推出百亿补贴计划，联合品牌商家补贴上万款商品。补贴力度：2021 年相比 2020 年补贴力度持续提升，2022 年 3 月至 5 月期间主要受疫情影响，可选品类的消费需求走弱，商家补贴意愿和营销投放意愿降低。5 月随着疫情影响减弱，电商消费场景修复，补贴力度也有所回升。补贴品类：手机、家电、化妆品、服饰等为补贴的重点品类。
用户结构：百亿补贴的常态化使得公司的用户结构发生改变，一线城市高消费力群体的占比明显提升，低线城市中，三线城市用户占比提升，四线及以下用户的占比减少。百亿补贴的活跃用户向高线城市倾斜，二线及以上用户占比相比拼多多主站高 6 个百分点。用户行为：百亿补贴的信任背书节省用户消费时的筛选、决策时间，使用时长相比主站减少 5-6 分钟。百亿补贴的活跃用户规模占拼多多整体用户的比例从 2021 年年初的 12%提升至 2022 年 5 月的 20%，且 2022 年用户留存表现优于 2021 年，体现出更高的用户粘性，以及消费者对拼多多平台品牌产品的认可。
超新星计划：扩大对优质品牌的吸引，给予平台资源支持。2020 年 12 月起，公司组建超新星项目组，主动引进优质品牌，加速平台品牌化进程，按照品牌影响力给予相应的资源包，目前已经成功引进 3000-5000 个品牌。通过给予流量扶持，平台按照商家销售目标制定广告投放计划，和商家共同做大规模。
新品牌计划：孵化新品牌，赋能白牌厂商。2018 年公司推出“新品牌计划”，为代工厂提供数据支持、研发建议和流量资源，探索基于消费者需求的 C2M 定制化生产，帮助代工厂实现从品牌代工方到自主品牌的转型； 2019 年新品牌计划升级，从扶持单品牌到扶持整个产业带，截至 2020 年 10 月，公司全面升级“新品牌计划”，从合作范围、资源投入等方面加大扶持力度，参与“新品牌计划”定制研发的企业超过 1500 家，推出定制产品达 4000 多款；2022 年启动“2022 多多新国潮”行动，未来一年将联合 100 个产业带，投入百亿量级的 “扶持资源包”，培育 10 个百亿新国潮品牌、100 个十亿国潮品牌。

2.4 多多视频：高使用时长高留存，破圈年轻用户
2022 年 2 月，拼多多 App 增加“多多视频”一栏，并开始重点推广。平台采用现金提现的方式吸引用户观看视频，用户每观看一个视频内容，其绑定的微信账户立刻有现金到账，通过浏览任务栏中规定的品类、商家页面达到一定时间，用户也可获得相应的金币激励。多多视频用户渗透率的提升效果显著，从年初的 8%提升至当前 25%。从产品设计上看，多多视频和抖音等短视频产品类似，采用单列信息流模式，注重用户的沉浸式体验感，但不支持用户自主搜索。内容上，除了种草内容外，还有包括剧情、美食、美妆、农村户外、影视讲解等，覆盖面较广。
多多视频对于提升用户使用时长和留存的效果逐渐显现。内容多元有助于获取更加丰富的用户标签，优化精准投放，通过提升广告转化率来拉升货币化率。用户留存率仅次于“签到”、“每日领红包”等日频激励用户使用的入口，随着更多内容创作者和商家的加入，用户留存率有望维持或提升。使用时长表现优于微信视频号，从用户画像的差异来看，多多视频吸引更多年轻消费者。（报告来源：未来智库）
三、经营效率：费用投放优化，利润释放

收入增速换挡，费用投放优化带动利润释放，重营销转向重农业技术。自 2021 年 3 月陈磊担任董事长以来，公司进行战略转型，开始重仓农业和科技，2021 年 8 月，“百亿农研”正式启动，公司将经营重点从营销转向农业技术，该项目计划投资领域为食品保障、食品安全和农业科技，主要投入于农业物流端和生产端改造。2018-2022Q1，公司销售费用率从 102.45% 下滑至 47.15%，研发费用率从 8.51%增加至 11.22%，连续四个季度实现盈利。公司的电商平台运营向精细化方向发展，算法的推荐更加精准，用户浏览深度在 2022Q2 有所提升，有望提升商品转化率。广告商品转化率提升会影响商家投广告意愿、点击价格，对平台广告 take rate 的增长有积极影响。

四、长期战略：百亿农研，难而正确的事情

数字化助力提效，品牌化助力提升附加值。从产业链角度看，农业生产要实现工业化及数字化，需要梳理行业上中下游环节，生产环节实现农产品标准化种植，流通环节实现可数据追踪的产品集聚、分级、加工、包装、仓储、物流配送全流程，销售环节高效匹配供给和需求，同时需要足够的人才参与电商化和现代化农业中。目前电商平台主要在流通和销售端发力。流通端农产品基础设施不完善（尤其是冷藏保鲜设备不足）导致农产品流通环节损耗高。从需求角度看，艾媒咨询调研显示，品质不足、物流质量和品牌化程度低是农产品电商的主要痛点，消费者普遍认为品质、物流、农产品知名度是农业电商亟需改进之处。通过品质分级、打造产地品牌、提升物流履约等服务体验都是在提升农业附加值的方向上可探索的方向。
“百亿农研”项目中，平台经济的力量得到体现。通过利益机制带动产业链各方群体积极参与产业链升级改造。科研人员探索农业科技方案，拼多多推动其进行商业化应用；“新新农人”进行电商创业，拼多多提供培训、补贴等资源促其成功；消费者需要高性价比、品质好的农产品，拼多多推动物流、农产品标准化建设；政府需要农业扶贫，拼多多发起“多多农园” 进行产业本地化建设。在推动农业从种植、流通到消费的全链条革新的过程中，农业产业闭环加固公司竞争壁垒。
4.1 新新农人：鼓励农业电商创业，推动农货供给标准化
农业劳动力外流，中国农村现代化人才缺口大。根据中国农业大学智慧电商研究院分析数据，2020 年农村电商的人才缺口高达 350 万，且中国农村人口结构老龄化，青中年人口大量外流。农民工为从事非农产业的农民，我们用乡村人口数量减去农民工数量近似估计农村务农人口数量，2016- 2021 年务农人口数量从 3.08 亿下降至 2.05 亿，农业劳动力持续外流。
“新新农人”作为农业电商带头人参与供应链建设，推动农业供给端标准化、科技化、品牌化。2015 年起，公司提出建设“新农人”体系，带动大量人才返乡创业，建立多多课堂，降低农业电商创业门槛。2021 年吸引了 12.6 万受过良好教育的年轻人才加入，担当着本地电商拓荒的角色，同时吸引更多农民加入电商大军的行列。在供应链环节，“新新农人”对农产区的产品集聚、分级、加工、包装等生产和流通环节进行梳理整合，为当地农产品规模化上行打下地基；在农产品品牌化方面，“新新农人”通过电商平台，打响了会理石榴、洛川苹果、盐源丑苹果、蒲江猕猴桃等农产区的产地品牌。（报告来源：未来智库）

4.2 农业科技：平台优势联动各方，数字赋能农业现代化
公司深耕农业全链路，发力上中下游一体化。目前公司已经在下游销售端和中游流通端取得成果，正在向上游供应链进攻，实现业务闭环。流通端，通过与众多快递公司合作进行物流配送，开发“新物流”平台进行监控，以人工智能等技术为商家提供路径规划、自动化仓储、包裹分拣等服务。公司借助中国邮政的庞大快递网络触达农村。2020 年 9 月中国邮政和公司达成战略合作协议，全面推进农产品产销对接合作，2022 年 2 月合作深化，将共同推动农村电商和农村寄递物流融合发展，打通“最后一公里”，帮助农产品上行。2022 年国家一号文件要求加快实现“快递进村”，政策引导下农村快递网点密度有望提升。
在上游生产的科技化方面，探索适用于小农生产模式的低成本、可复制的农业解决方案。公司的平台优势在百亿农研项目中得以体现，通过举办 “农研科技大赛”等形式构建农业科技平台，借助科学家的智慧探索农业科技可行方案，再通过多多农园等项目推广农业科技成果，带动产业链各利益相关方参与农业现代化，目前看数字赋能农业具备经济可行性。
科技大赛：2020 年起，公司已经举办两次农研科技大赛和“农创客”、 “农业机器人大赛”。第一届农研科技大赛把草莓种植经验转化为自动化种植系统，帮助丹东草莓大户实现从“一个大棚两人管”到“一人管七个大棚”，大幅提升农业管理效率，科学家们利用作物生长模型、卷积算法等 AI 技术将产量提升至高出传统种植 196.32%，证明数字赋能农业可有效提升农产品经济效率。科学家合作：公司携手赵春江院士团队，先后在武定、勐海等地建设智慧农业技术应用示范基地，实现了天、空、地一体化精准农情监测系统，集成果树环境监测、地面气象监测、虫情监测等多种设备指导生产。
科技成果推广：2019 年起公司建设多多农园，落地标准化“种植-加工 -运输-电商销售”流程，未来 5 年将打造 1000 个多多农园项目。多多农园初期通过建立试验田，向当地农民输出标准化的生产、种植技术，且设立加工厂实现农产品标准化加工，同时将农产品纳入公司物流体系，产品直接通过拼多多平台销售。我们认为“多多农园”将是推广农业科技成果、改造农业产业链的优秀场所。以云南为例，公司联合云南农科院热经所，发起制定雪莲果的地方和国家行业标准，引进了从选择品种、改良土壤到改进种植方式、提升管护水平的一整套标准化体系，在此基础上，联合科学家团队引入智慧农业系统，通过源头优种优育来提高地区亩产值，带动农户增收。
农产品分级：公司和江苏省淡水水产研究所联合发布长三角“河蟹商品分等分级销售标准”。中国农产品生产标准化水平低，导致产品口味、外观、质量参差不齐，非标问题导致农产品多以低价出售，“劣币驱逐良币”导致农户盈利低，只能生产低价走量产品，标准化体系意味着从选种、种植、养殖到加工、分级、运输、仓储、配送环节都实现标准化，最终农产品外观质量高度统一，不同质量的产品分级销售，推动产品品牌化，优质优价带来更高收益。

五、盈利预测

收入端：预计公司 2022-2024 年营收分别为 1123 亿元/1366 亿元/1596 亿元，营收增速分别为 20%/22%/17%。营业收入=GMV*货币化率=用户数 *ARPU*货币化率。用户增长红利消退，货币化率稳中有升，ARPU 提升是关键。
拼多多电商：预计 2022-2024 年电商营收分别为 1009 亿元/1192 亿元 /1376 亿元，增速为 14%/18%/16%，其中网络营销服务占比预计为 77%/76%75%，受益于品牌化，以及推荐算法优化和多多视频布局帮助广告转化率提高，广告货币化率预计稳中有升，预计 2022-2024 年网络营销服务收入增速为 20%/22%/17%；公司将继续保持低佣金政策吸引商户入驻，且对农产品实施 0 佣金政策，平台 GMV 规模增长是交易佣金规模增长的主要驱动力，预计 2022-2024 年交易佣金增速为 9%/17%/16%；自营商品业务是为满足消费者多样化的产品需求，平台自行销售商家未提供的产品，随着平台品类的逐渐丰富，自营商品收入占比预计维持在 0.2%以下。
多多买菜：假设主站交易佣金费用率保持稳定，我们测算多多买菜货币化率为 7%，社区团购市场正快速增长，多多买菜保持头部竞争力，预计 2022-2024 年营收规模为 115 亿元/174 亿元/219 亿元，营收增速为 98%/52%/26%。
成本费用端：预计 2022-2024 年毛利率分别为 66%/65%/64%，公司整体仍采用轻资产模式，当前成本主要为第三方在线支付费用、宽带与服务器维护等运营成本，多为刚性成本，毛利率水平比较稳定，未来预计对于农业生产端和流通端基础设施投入增加，如物流端冷链的建设。公司由重营销向重农研转型，大型拉新活动营销费用缩减，公司将更多资金投向物流网络和农业生产端供应链改造，预计 2022-2024 年销售费用率为 40%/38%/35%，研发费用率为 11%/12%/12%。
综上，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 150 亿元/187 亿元/238 亿元，同比增长 93%/24%/28%，对应 EPS 分别为 2.97 元/3.69 元/4.71 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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