隆22转债，全球单晶硅片和光伏组件龙头

转债基本情况分析

隆22转债发行规模70亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价82.65元，截至2021年12月31日转股价值104.3元；各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率7％，属于新发行转债较低水平。按2021年12月31日6年期AAA级中债企业到期收益率3.38％的贴现率计算，债底为93.01元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为1.56％，对流通股本的摊薄压力为1.56％，对现有股本摊薄压力较低。

中签率分析

申购价值分析

公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2021年12月31日收盘，公司PE（TTM）为47.85倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值4665.97亿元，高于同业平均水平。截至2021年12月31日，公司今年以来正股上涨31.19％，同期行业指数上涨54.89％，万得全A上涨9.17％，近100周年化波动率为56.58％，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为1.90％，质押风险较低。其他风险点：1. 太阳能光伏行业阶段性波动风险；2. 行业复苏带来的产能过剩风险；3. 供应链稳定及价格波动风险；4. 市场竞争加剧风险。

隆22转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予44％的溢价，预计上市价格为150元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。

隆22转债要素表

隆22转债价值分析

截至2021年12月31日，公司前三大股东李振国、香港中央结算有限公司（陆股通）、高领资本管理有限公司-中国价值基金（交易所）分别持有占总股本14.08％、12.42％、5.85％的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在64％左右。剩余网上申购新债规模为25.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0219％-0.0240％左右。

隆基股份基本面分析

全球最大的单晶硅片和组件制造企业

隆基股份成立于2000年。公司2021年上半年主要产品总收入350.98亿元，其中单晶电池及组件收入占比69.01％，单晶硅棒及硅片收入占比25.65％，电站建设及服务收入占比1.45％。公司单晶硅片产能、产量连续多年稳居位居全球第一，单晶电池/组件业务发展虽然相对较晚，但依托于公司在单晶硅片领域形成的领先优势，相关业务发展较快，据PVInfoLink统计，2018-2020年公司组件出货量分别位列全球第七名、第四名和第一名。

公司于2012年4月在上海证券交易所挂牌上市，实控人为李喜燕和李振国。2021年三季报披露，前三大股东分别为李振国（14.08％）、香港中央结算有限公司（12.42％）、高领资本管理有限公司（5.85％），合计占总股本32.35％。其中前十大股东中李振国、李喜燕、李春安为一致行动人。

隆基股份2021年前三季度营业收入562.06亿元，同比增长66.13％；毛利率21.30％，相较去年同期下降6.54pcts。公司收入不断保持稳定增长，主因受益于下游市场规模持续扩大以及单晶份额提升双重外部有利因素，营业收入中单晶电池及组件产品收入占比有所增加。2020年公司单晶电池及组件产品收入362.39亿元，同比增长139.83％，占比66.39％，相较上年末增加20.46pcts，能够对整体业务收入增长起到较好的促进作用。

2021年前三季度公司期间费用率6.05％，相较去年同期增加0.31pcts，其中销售费用率2.16％，相较去年同期增加0.50pcts；管理费用率2.23％，相较去年同期减少0.61pcts；研发费用率1.08％，相较去年同期增加0.13pcts；财务费用率0.57％，相较去年同期增加0.28pcts。总体来看公司费用控制水平尚可。归母净利率13.44％，相较去年同期减少5.35pcts，主因2021年前三季度上游原材料价格大幅上涨，推动公司产品成本相应上升，拉低归母净利率水平。

截至2021年9月末，公司经营活动产生的现金流量净额为46.78亿元，同比减少25.27％；收现比0.74，基本与去年同期持平；付现比0.74，相较去年同期增加0.11,2021前三季度公司经营活动产生的现金流量流出422.41亿元，同比增长101.50％。长大性方面，公司2021年前三季度收入和毛利均实现增长，收入同比增长66.13％，增速相较上年末增加0.21pcts，毛利同比增长27.13％，增速相较上年末减少14.20pcts，净利润同比增长15.68％，增速相较上年末减少40.87pcts，整体来看公司长大性尚可。

光伏市场发展较快，双碳战略拉动需求增长

光伏产业发展潜力较大，未来市场空间广阔。受传统能源短缺以及全球气候变化等因素影响，以风电、光伏为主导的可再生能源将是未来30年增长较快的能源，光伏行业未来市场空间较大。2021年前三季度中国光伏发电新增装机量为25.56GW，同比增长36.68％。截至2021年11月，中国光伏发电量累计169.62TWh，占全国发电量的2.30％，占比相较去年同期上升0.34％，预计光伏发电占全国发电总量的比重将会继续增加。此外，根据CPIA预测，2025年中国光伏新增装机将达到90GW以上，较2020年CAGR超13.30％，行业长期发展可期。

截至2020年底，全球硅片总产能约247.40GW，产量约167.70GW，同比增长21.30％，其中单晶硅片产能约199.80GW，同比增加约70.00％；全球光伏组件已建成产能320.00GW，产量约163.70GW，同比增长18.50％。由于新增产能需要一定扩产周期，下游市场持续增长的预期将引导上游产能建设速度领先下游需求，从动态发展来看，随着下游市场扩大，“过剩产能”将逐步转化为市场有效供给。隆基股份2020年单晶组件产量26.60GW，占光伏组件市场份额比重16.22％，较2019年末上升9.77pcts，未来随着产能转化以及市场继续扩张，公司业务有望持续受益。

2020 年9月，我国在第75届联合国大会上提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。 2021年3月，我国将“碳达峰、碳中和”纳入《2021年政府工作报告》，明确要求制定2030年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。 2021年10月，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，明确到2025年、2030年和2060年我国能耗比、二氧化碳排放量、太阳能发电等方面的要求。未来随着双碳战略持续推进，光伏行业预计会有较大发展空间，市场对光伏硅片及组件等产品的需求会进一步增加。

根据CPIA统计，2020年全球前十大硅片企业均为中国企业，合计产量155.90GW，占全球总产量92.90％，市场集中度较去年上升1.30pcts；2020年中国组件产量124.60GW，占全球总产量76.10％，占比较去年上升4.80pcts，中国光伏市场发展前景广阔。在国内光伏企业中，隆基股份营收位列第一，2021年前三季度公司总资产1037.43亿元，营业收入562.06亿元，毛利率21.30％。总体来看，隆基股份营收排名第一，盈利能力较好，随着未来募投项目实施核心竞争力有望进一步提高。

单晶硅片+组件一体化全球龙头，募投资金扩充电池产能

单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件是公司的主要产品，下游客户包括中国华能、国家电投、中广核、大唐集团、中国电建、通威股份、爱旭科技、阳光电源等。2021年上半年公司单晶硅棒销售0.58万吨，单晶硅片销售25.01亿片，单晶硅棒及硅片毛利率35.71％，相较上年末增加5.35pcts，主因在上游硅料等原材料价格上涨情况下，单晶硅片产品能够通过跟随上游提价方式，将成本上涨压力向下游传导，且公司原材料库存存在一定消化周期，因此毛利率所受影响较小并略有提升。

2021年上半年公司实现单晶电池片销售0.86GW，单晶组件销售16.60GW，单晶电池及组件毛利率17.22％，相较上年末减少3.31pcts，主因组件产品直接面对终端市场，由于产业集中度相对较低、市场竞争相对激烈，并且受到下游终端电站投资最低回报率的限制，价格调整存在滞后且难以将成本上涨完全转嫁至终端，因此受上游原材料价格涨价影响较大。

多个项目稳步推进中，单晶电池片产能有望提高。 2021 年上半年公司单晶电池片产能 18.10GW ，自有产能利用率 92.73％，相较去年末下降 0.61pcts ，单晶电池片产能接近饱和。为进一步扩大单晶电池片产能，公司目前有多个项目正在建设中，其中西安年产 10GW 单晶电池及配套中试项目建成后，预计公司单晶电池片产能将增至28.10GW。此外，本次发行可转债募集资金投向年产15GW高效单晶电池项目和年产3GW单晶电池制造项目，预计项目完成后将提高单晶电池片产能18GW 。

积极推进BIPV业务，打造公司业务新增长点。森特股份是国内建筑金属围护行业的领军企业，承建大兴国际机场、雄安高铁站等多项国家重点项目，公司作为BIPV产品制造商与森特股份在业务上有着较强的协同效应。公司于2021年3月以协议转让的方式受让森特股份1.31亿股股份，持有森特股份24.28％的股权，为其第二大股东。目前公司与森特股份已中标青岛海尔莱西BIPV建筑光伏一体化项目，未来有望继续合作推动BIPV业务的开发。此外，公司电站EPC系统开发能力持续提升，目前已完成BIPV“隆顶”产品的下线及市场推广，预计未来公司BIPV业务将会进一步发展，提高公司核心竞争力。

截至2022年1月2日，隆基股份PE（TTM）为47.85倍，处于历史较高位置，以申万半导体产品行业分类，与隆基股份收入相邻的10家公司PE中位数为47.85倍，隆基股份在其中排名第六。考虑到公司光伏硅片及组件业务稳步发展，募投项目能够进一步提高公司单晶电池片产能，未来公司市值可能继续向上。

募投项目分析

隆基股份本次向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额70.00亿元，扣除发行费用后拟投资于以下项目：

（1）47.70亿元投向年产15GW高效单晶电池项目，使用公司上游高品质、低成本的高效单晶硅片，全面导入公司自主研发的下一代N型高效单晶电池成熟技术，量产平均转换效率将超过24％，形成年产15GW单晶高效电池的产能目标。

（2）10.80亿元投向年产3GW单晶电池制造项目，拟通过租赁厂房及配套建筑设施，购置安装满足年产3GW高效单晶电池的制绒、扩散、刻蚀、烧结等主辅设备以及配套的检测、自动化和其他设备。

（3）剩余11.50亿元用于补充流动资金。

近年来光伏行业技术快速迭代，光伏电池作为实现“光电转换”的核心部件，是影响整个系统效率和度电成本的重要技术因素。公司自有电池与组件产能的产能缺口总体呈现持续扩大趋势，2021年产能年化缺口已达20.40GW，同比增长164.94％。公司所募资金中 58.50亿元合计投向年产15GW高效单晶电池项目和年产3GW单晶电池制造项目，有助于补足公司在电池环节的产能短板，从而充分发挥公司上下游一体化综合竞争优势，进一步增强核心竞争力和持续盈利能力。

受益于光伏行业整体市场规模增长和公司综合竞争实力提升，公司2020年营业收入545.83亿元，同比增长65.92％，营运资金需求相应不断增加。此外，近年公司资产负债率水平处于较高水平，截至2020年末资产负债率已上升至59.38％，限制公司进一步间接融资的空间。公司所募资金中11.50亿元用于补充流动资金，能满足公司营运资金需求，进一步优化资本结构，降低财务成本，提升公司稳健经营和抵御风险的能力。

本文源自固收彬法