两家都躺在地板上，现在要讨论的是否极泰来的逻辑。
一、关于集采政策的反思
说实话，关于集采，经过反思发现我们在判断上犯了一个错误：太相信管理层的判断。在集采政策的问题上，他们因为身在“局”中反而看不清楚。就像学科教育培训市场整顿之前，我问了几个做培训的朋友，都说再等等，等政策落地看政府的执行力度，甚至还有准备打擦边球的计划。事实是，当政策落地的时候，岂见覆巢之下，复有完卵乎？结果一个都没有逃脱。IVD领域，安徽集采行动时，我们看到安图、迈瑞暧昧的表态，看到行业内很多专家一直在强调不可能，封闭模式不好操作。
但在我们的医保支付压力之下，在我们的政府强有力的推动之下，没有集采，还有谈判招标，还有DRGS，DIP......政策不可能给任何一个领域留下投机的空间！早上和同事说，集采的这把刀，对于行业内的人来说，他们肯定有侥幸的心理，因为他们在局里看不到趋势，因为他们是既得利益者他们不愿意放弃，所以，我们在做决策的时候，必须坚持趋势第一，行业内的观点只能仅作参考。
今天的主题是生长激素，尽管有很多种可能，长春高新的态度一如既往的暧昧，但是我们还是坚持墨菲定律，该来的迟早会来。假如来了，我们有没有参与的机会，谁的机会更大？
按照对集采政策的理解，我们对药企的机会排序是：新手创>老牌仿>国产>进口。
国内老牌公司在旧的体制下，发展迅猛，因而带来了沉重的业绩包袱，而新手创新公司，因为集采政策，完全可以凭借产品优势和价格优势，迅速占领市场。国内生长激素领域，金赛药业、安科生物未来谁的业绩包袱更重，谁的预期差更大？我们首先来看行业的竞争格局：
二、生长激素竞争格局
销售生长激素普通水针的公司有金赛药业、安科生物和诺和诺德。
销售粉针的公司有金赛药业、安科生物、联合塞尔、海济生物、LG生命科学，以及默克雪兰诺等。
根据PDB样本医院销售数据，2020年，金赛药业的粉针、水针和长效剂型的市占率分别为4.37%、70.81%和0.94%，合计市场份额76.13%；生长激素市场份额位列第二、第三为安科生物、联合赛尔，市占率分别为12.48%和8.81%。目前，金赛药业仍占据中国生长激素市场龙头地位，具备丰富的产品剂型矩阵。
1) 粉针市场
安科生物位列第一，占据44%的市场份额，主导粉针市场。联合赛尔和金赛药业则分别占据31%和16%的市场份额。
2）水针市场
金赛药业占据99%以上的市场份额，拥有绝对优势。2020年，金赛药业的水针在样本医院的销售额为4.88亿元，占据99.88%的市场份额。
安科生物水针于2019年上市，但2020年为疫情年，导致安科生物水针未能获取市场份额。随着疫情消退，安科生物水针于FY2020Q1期内的销量已经超过FY2020全年。可以预见，安科生物水针未来将不断吞食金赛药业市场份额。
此外，联合塞尔的生长激素水针正处于临床III期阶段，这意味着未来水针市场参与者将增加至4家。
3）长效水针市场
已上市销售的生长激素长效水针，全球仅金赛药业、LG生命科学。金赛药业为国内独家，拥有绝对优势。
安科生物长效水针将有望于2023年上市销售。
此外，已有3家国内企业的长效水针处于临床阶段。
预计，长效水针市场竞争程度或将在2025年后愈发激烈。
但考虑到长效水针渗透率很低，预计2030年前长效水针市场竞争格局仍将良好。
生长激素目前来看国内的竞争格局还是比较好的，粉针竞争稍微激烈一点，水针只有三家-金赛药业、安科生物和诺和诺德，而长效，目前全球处于临床在研状态的长效生长激素药物有11个。其中2个已经递交上市申请；2个项目临床III期已经完成；2个项目仍处于临床III期进行中。而在国内仅有天境生物(IMAB.US)、诺和诺德、维升药业、安徽安科和厦门特宝拥有长效生长激素在研产品。
就目前来看，具备集采条件的是粉针和水针市场。
市场规模对比
根据PDB样本医院销售数据库，自2017年开始，水针剂型的销售增速超过粉针剂型，2020年占据样本医院销售市场70.9%的市场份额，替代粉针的趋势逐步显现。
在70.9%的水针市场份额中，金赛的水针占比高达99.88%，基本上都是金赛的天下。
粉针的市场竞争中，安科生物占据44%的市场份额，占比第一，联合赛尔和金赛粉针分别占据31%和16%。
从整体的市场规模竞争来看，水针替代粉针是大趋势，而目前水针基本被金赛包揽，如果一旦集采，份额肯定会有所下降，这是投资者不愿看见的。而安科生物就可以乘着集采的风，把水针铺到市场上去，在不久的将来就能看见安科水针的身影出现在柱状图中。
三、生长激素集采方案推演
集采的方案，安科管理层做了一个推演，我们来参考一下：
在21Q3业绩发布会上,安科管理层就广东集采规则也谈了自己的看法：最高有效申报价仍在讨论。可能有三个方案：
a某一厂家最低价；
b各厂家在某一地区最低价平均价；
c各厂家在某一地区最低价加权平均价；当前没公认情况。有没有可能一刀切？有可能。但从现在国采等方案看，都是往更温和的方向演变关于P2组，需在P1组价格上做降幅。在此组中，是最低价中标还是最高降幅中标，当前不知道，可能是第一种，但安科反馈中提出第二种方案对安科水针机会更多。P1的70%份额肯定是金赛的，安科（包括诺和）目标在P2；现在看待分配量不大（所以估计没有太大降价动力）当前对于生物制品集采还是有难度，未来可能有更细化（更有利）的规则对于安科，此次影响约1亿。
如果参照胰岛素集采的降价力度，看下谁的压力最大，谁的机会更多？
长春高新断臂。如果集采，大家都按照60%的降价幅度中标，长春高新将面临降价及减少市场份额的风险。按丢失30%的市场份额计算，根据2020年金赛的营收58亿元计算，则中标后的营收将只有16亿左右（不考虑长效），总营收受影响为50%。
安科生物持平。再看安科生物情况，降幅一样，根据2020年年报中基因工程药营收8.51亿元（全部为粉针）计算，中标后营收为3.4亿元左右，水针则是吃下金赛丢失的那30%的市场份额，则增加水针营收为4.89亿左右，生长激素合计收入为8.29亿元，基因工程药营收基本和2020年持平。
如果有成人适应症方面的延伸，安科生物的想象空间更大，就像平时考0分的童鞋，突然考了50分，这样的进步是喜人的，而长春高新因为原来的业绩基数太高，负担太重，市场的反应会更加悲观，就像平时都是考100分，现在只能考60-70分，作为股东肯定不满意。
另外需要特别关注的就是各自的产能，如果中标却不能满足市场需求，还将面临监管处罚，主要指安科水针产能。
中短期来看，即使集采了，对安科生物的影响是有限的，粉针他的市场份额最大，产能也充沛，完全可以应对集采的放量。
水针如果集采，对安科比较有利的，之前公司主攻的市场是二三线，现在可以通过集采快速的在一二线城市扩散，另外还可以扩展长效的市场机会。
四、近期集采相关调研回应（安科生物）
长春高新我们在之前的文章里已经有过详述，这里重点说一下安科生物。安科是一家以生物医药产业为主的具有自主创新能力的国家级高新技术企业。目前公司主要业务涵盖生物制药、核酸检测产品、多肽药物、现代中成药、化学合成药等产业领域。根据2020年报，公司营收规模17亿，基因工程类药物8.51亿，占比50%。公司管理层是医药科班出身，前几年在生长激素最火爆的年份，公司抱着金饭碗，却看不到价值，没有作为重点去推广。当然公司在投资上做的布局还算不错。
问：关于广东集采的报量与执行?
答：量已经报过，原则上本月底正式方案会出来，在1月1会执行（执行周期两年）
问：广东集采会否影响其他省份？会否有可能大家都不参加？
答：短期不会长期会，最终价格应该会趋同。集采总需要面对，即使这次不参加后面也有可能国采来打。如果不参加集采，医院进不去,代价都会太大。
问：如果价格大降，量能否大放？
答：理论上会放量，因目前价格是一个重要的考量因素，价格大降量能上去，但能否弥补价格难说。
问：如果放量，国家是否会对处方进行更多限制？
答：国家严格处方，对安科会是利好，因安科获批适应症最全。公司认为未来生长激素处方将回归适应症说明书。
问：关于不同定价，是否在院外能执行较高定价？
答：难。与西地那非不同，生长激素不同适应症都是一个科室，在医院内一个科室开出的药难有差异定价。即使医保外适应症，院外也不好开高价，不然患者会跑去院内。
问：医生开处方有否不规范之处？为何院外市场大是否价格不一样？
答：最后都能开特发性矮小，医院和院外价格都一样，但院内需要每次都挂号排队且服务不好。而拿到处方后去门诊拿方便快捷。
问：价格下降后,公司应对？
答：主要是区域下沉。量是会上来，区域下沉能加公司认知度。第二是剂型替代，比如主推水针，及未来的长效。
问：集采政策后，销售政策会不会改？
答：可能有调整。但方案如何，需看集采结果。当前销售没受影响在加快，包括在北京上海等五城市大建门诊部与诊所，明年五城市一个投入运营，后年计划全国共25家。院内院外可能会有差异化的销售政策。
问：广东集采后,其他省份会否跟进?
答：大概率会，但大概是直接联动。华东省份、京津冀各自都有讨论。
问：预计的广东集采降价情况?
答：保守10-15%，悲观30%，极端最高40%，如果极端情况-40%，相当于损耗一年增长。
问：水针的推广状态?
答：效果好，但当前货不够。以前单针规格不可选，因此留不住病人，去年单人用三个月，现在好很多。去年水针在手病人不到一万。现在扩规格后好很多。当前货不够不只是产能的问题，还有运输，及进口原材料包括注射器针头等的问题。
问：公司竞争优势（生长激素）？
答：适应症，包括水针及粉针。当前金赛说明书只有三个适应症，安科除了SGA基本都有了。
问：生长激素在成人适应症应用？
答：在成人适应症上走了弯路，前几年找cro做没做下去。成人患者多（40岁以上估计30-40%适用），但知晓率低，就诊率更低。医生培养也不足。
当前生长激素不足的儿童患者未来成人后都将继续依赖生长激素。口服、常温保存的生长激素将大幅提升成人适应症知晓率。
问：生长激素业绩指引？
答：集采尚未落地不好说，但应该较快，但应该不及今年(60%+)。主要靠适应症扩张、剂型扩张。
问：安科生长激素用药病人?
答：去年3.75万，今年5万出头，即支撑10亿级收入。这是个增量市场，和金赛不是竞争而是一起开拓市场。
五、安科生物VS长春高新21Q3业绩对比
A.长春VS安科：2021三季度业绩情况
长春高新2021年前三季度，公司实现营业收入82.39亿元，同比增长28.79%；归母净利润31.47亿元，同比增长39.25%。其中，子公司金赛药业实现收入61.61亿元（+45%），净利润30.42亿元（+53%）；子公司百克生物实现收入9.45亿元（-12%），实现净利润2.33亿元（-30%）；子公司华康药业实现收入4.68亿元（+11%），净利润0.38亿元（+9%）；子公司高新地产实现收入6.36亿元（+1%），净利润0.79亿元（-37%）。
从业务板块中可以看出，生长激素还在不断增长、渗透中；疫苗销售短期受到了疫情影响。
安科生物2021年前三季度，实现营业收入15.47亿元，同比增长34.27%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长43.58%，实现扣非后归母净利润4.08亿元，同比增长48.62%。2021Q3公司实现营业收入5.78亿元，同比增长31.28%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长35.63%，实现扣非后归母净利润1.80亿元，同比增长40.98%，业绩高速增长，核心产品生长激素持续快速放量。
公司持续拓宽生长激素适应症及规格，扩大覆盖人群，今年以来水针6IU、8IU2种品规、用于性腺发育不全（特纳综合征）所致女孩的生长障碍以及特发性矮小适应症均获得上市批准。
B.长春VS安科：基本财务指标历史对比
1、业绩
营收和净利润规模上，长春高新高于安科生物，业绩增速上，两家生长激素公司都不错。
2、盈利能力
从盈利能力指标上看，两家公司该指标都在持续增强，长春高新依旧保持优势。
3、控费能力
控费能力指标上，长春高新优于安科生物，尤其是在销售费用率上，下降的幅度比较大。
4、偿债能力
偿债能力指标上，安科生物资产负债率常年都比较低，长春高新要高一点，但是在逐年下降中。
5、研发能力
长春高新2021年前三季度公司下属制药公司研发投入增加，研发费用达5.68亿元，同比增长80.46%。
海外方面，子公司金赛药业获得美国食品药品监督管理局（FDA）关于金妥利珠单抗（CD47）用于治疗急性髓系白血病的孤儿药资格认定；
国内方面，公司开展了醋酸曲普瑞林微球（GnRH）治疗儿童中枢性性早熟的3期临床试验；金纳单抗（IL-1β）治疗急性痛风性关节炎的1期临床试验；金妥昔单抗（VEGFR2）联合阿美替尼治疗非小细胞肺癌的1期临床试验；金妥利珠单抗（CD47）治疗血液系统恶性肿瘤的1期临床试验等多个临床试验。
上述创新药物涉及多个治疗领域，有助于完善公司战略领域产品线布局，增强技术储备，提升公司核心竞争力。
安科生物2021Q1-Q3，公司研发费用1.01亿元，研发费用率6.51%，同比增长33.04%。
2021年9月，公司新增申报的注射用人生长激素用于治疗特发性矮小（英文简称：ISS）适应症的上市许可申请已经获得国家药监局批准；
2021年8月，“注射用曲妥珠单抗”上市许可申请获得国家药监局受理；
2021年8月，人生长激素注射液获得国家药监局批准新增2种规格：6IU/2mg/0.6ml/支和8IU/2.66mg/0.8ml/支，公司人生长激素注射液共计4种规格批准上市；
2021年7月，注射用人生长激素获批增加适应症：用于性腺发育不全（特纳综合征）所致女孩的生长障碍。
随着研发工作持续推进，未来公司的产品结构将持续优化，为长远发展奠定坚实的基础。
6、运营能力
从资产周转率指标上看，今年以来的走势长春高新和安科生物差不多，往年都是长春高新优秀一点。
存货周转天数，则是安科生物比较好，长春高新存货周转天数高是有房地产项目。
7、现金流
现金流这一指标上是安科生物比较充沛，长春高新相对就差了，主要还是和公司有房地产业务有关。
8、杜邦分析
长春高新2021年前三季度净资产收益率为25.17%，同比略有增长，长期来看也是在逐年增长中的。
安科生物2021年前三季度净资产收益率为14.81%，同比增长3.69个百分点，主要是净利率和资产周转率同比上升，整个趋势常年来看也是往上走的。
9、小结
根据上述基本面数据对比，在业绩方面，规模是长春高新比较高，但增速两家差不多；
盈利能力上，长春高新优于安科生物，但是也都增长中；
控费能力上，长春高新比较好，尤其是在销售费用率指标上，呈明显下降趋势；
偿债能力上，两家都不差，安科生物好于长春高新；
研发能力上，长春高新反超安科生物，持续上升中；
运营能力上，两家相差不大；
现金流上，两家都不算充沛，长春高新更差一点，主要是有房地产项目；
ROE上，长春高新常年比较好，安科生物近年来在往上走。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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