长春高新投资价值分析

1.主要控股公司

金赛药业（控股70%）核心资产

百克生物（控股46.15%）

吉林迈丰（控股46.15%）百克生物的全资子公司

百克药业（控股60%）

华康药业（控股51%）

百盛药业（控股61.54%）

长春高新房地产开发公司（100%）

2.长春高新2013年业绩情况及分析

金赛药业（控股70%）营收8.78亿，净利3.06亿，归高新净利2.142亿

百克生物（控股46.15%）营收2.86亿，净利6020万，归高新0.2778亿

百克药业（控股60%）营收0，净利-50万，归高新净利-30万，忽略。

华康药业（控股51%）营收5.31亿，净利0.3187亿，归高新0.1622亿

百盛药业（控股61.54%）营收0，净利-1356万，归高新-0.084亿

长春高新房地产开发公司（100%）营收3.33亿，净利0.6554亿。

2013年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为20.49亿元、2.84亿元,同比增长16.32%、-5.3%,扣非后归属上市公司股东净利润为3.02亿,同比增长1.65%。

其中核心资产金赛营收增长21%，还是不错。百克生物由于报告期初，按照过去老标准生产的产品近效期造成产成品损失1,312.65万元。

3.现有产品线概况

长春金赛药业（基因工程药物）、百克生物（疫苗）、百益制药（多肽）、华康药业（中药）、房地产公司。其中金赛是生物制药最早一批的企业，生物制药平台很好，擅长基因工程药物，目前主打品种生长激素水针（独家）；百克生物为疫苗平台，目前主打水痘疫苗、狂犬疫苗；百益制药在研的多肽药物平台，主要在研品种糖尿病药物艾塞那肽；华康制药中药品种为主。

长春金赛：生长激素（水针独家，粉针），长效生长素（独家），促卵泡素（现场检查，1年内获批），胸腺素α1（报生产），曲普瑞林微球（在审评，有望首仿）

百克生物：水痘疫苗、狂犬疫苗

百益制药（百克生物子公司）：艾塞那肽及其注射液（申请新药证书，有望首仿）

4.主要重磅品种规模测算

NO.1 生长激素及长效生长素金赛30亿

1）规模初步测算

海通测算：生长激素，矮小症治疗率提高的市场提升空间很大：我国目前每个年龄组约1600万人，3-16岁人群2.08亿，矮小症平均发病率1-3%，取1.5%，312万人，其中约1/3需要治疗，约104万人。按照粉针平均计量计算，每月治疗费用2500元，最少治疗周期半年，一般在1年以上，按照1年计算，单个人治疗费用约3万，最大市场容量可达312亿。假设10%的治疗率，市场容量31.2亿（这为保守计算方法）。目前年销售约10亿多，行业提升空间大。

国信测算：目前我国现有儿童约3.6 亿，约有1.2%的儿童（即430 万）患有矮小症，其中约有1/3 的儿童（144 万）矮小症患者属于病理性，而目前只有约3.3%的病理性矮小症儿童接受了普通生长激素治疗。我们做个最保守的简单测算，按照矮小症治疗指南，普通生长激素的使用量一般为0.1-0.15IU/KG/天，按照下限0.1IU/KG/天计算，一个体重为30KG 的儿童日均生长激素使用量为3IU，以金赛药业4IU 规格（4.0IU/1.33mg/1.0ml/ 瓶）“赛增粉针”今年初降价20%后的价格68 元/瓶来计算，一个矮小症儿童年治疗费用至少为3IU*17 元*360 天=1.84 万元/年，假设所有的病理性矮小症儿童均接受生长激素治疗，市场容量至少达到1.84 万元*144 万=265 亿元，相较于目前15 亿市场规模仍有巨大长大空间。以上测算还仅是考虑使用价格较低的粉针剂，而水针剂的价格是粉针的2 倍，长效的更贵，若考虑水针及未来长效使用比例的话，市场容量只会更大。

2）竞争格局

国内生长激素市场较为集中，主要被金赛药业、默克雪兰诺、安科生物、联合赛尔等四家企业瓜分，另外还有深圳科兴、上海海济医药等少数几家生长，但规模非常小，竞争力不强。其中金赛药业凭借独家拥有水针剂型的生产能力，且价格较高，凭借这一独占性优势市场份额快速扩张，牢牢占据第一位，最新PDB 样本医院数据显示占了近70%的份额。

金赛开创了生长激素专业化学术推广的先河，推广能力强，我们（海通证券）草根调研显示，临床医生对于金赛生长激素认可度高，对于公司销售及售后跟踪给予了很高的评价：终端数据我们可以看出，2010-2013年，金赛药业生长激素市场份额持续提升，由2010年46%提升至2013年的67%；2010至2013年IMS终端数据连续4年超过30%以上增长，2013年1季度2季度增速有所波动，3季度、4季度增速分别为43%、51%，显示出这一产品较为强劲的生命力。

3）国内外情况对比

中投：

2011年全球药品销售额9420亿美元，同比增长7.66%，其中生物技术药物市场规模达到1129亿美元，同比增长15%，增速快于药品整体行业；生物技术药物占整体药品销售总额11.99%，占比进一步提高。2003-2011年占比由6.88%，持续不断提高至11.99%。全球：其中生长激素占生物用药的16%，规模为180.6亿美金。

2011年中国制药工业收入14522亿元，同比增长29.37%，其中生物制品收入1515亿元，同比增长26.73%，生物制品占制药工业收入10.44%，1999至2011年，占比由5.58%提高至10.44%。国内：生长激素占生物制品的14%左右，212.2亿。貌似这个计算有问题？？？

国信：

国外生长激素的适应症远多于国内，国际生长激素市场规模较大并增长较快，2003-2010 年期间市场销售额从19.2 亿美元增加至约68.1 亿美元，2003-2010年CAGR 高达23.5%，远高于全球药品市场整体不到10%的增速。这个计算可靠一点。

按照人口占比简单，价格为国际平均价格1/2计算，中国市场规模68.1*0.2*0.5=6.81亿美金，约合40亿元。

规模差距原因简析：

主要原因适应症不同

美国FDA：儿童生长激素缺乏症（1985 年）、慢性肾功能不全肾移植前（1993 年）、HIV 感染相关性衰竭综合征（1996 年）、特纳综合症（1996 年）、成人生长激素缺乏症（1997 年）、Prader-Willi综合征（2000 年）、小于胎龄儿（2001 年）、特发性矮小症（2003 年）、短肠综合征（2003年）、SHOX 基因缺少但不伴GHD 患（2006 年）

中国SFDA：儿童生长激素缺乏症、重度烧伤、特纳综合症、与慢性肾病相关的生长迟滞。

研究中的适应症：小于胎龄儿，子宫内的发育迟滞、手术及创伤后高代谢状态、复合性骨折、脓毒败血症、GH 组成代谢引起的疾病、某些儿童哮喘、提高免疫功能、抗衰老等。

中国生长激素90%应用于矮小症，10%用于烧伤，其他领域应用较少。

4）增加新的适应症，未来规模测算修正

国信：

抗衰老适应症：

1985 年，经过多年对生长激素的深入研究和临床实验，美国威斯康辛医学院的罗德曼医师在《美国抗衰老协会杂志》上第一次正式提出 “关人体衰老原因”的新理论，即人体的老化是因为缺少HGH 引起的疾病，为生长激素应用于抗衰老奠定了理论基础。1990 年罗德曼医师在《新英格兰医学杂志》上发表了一篇震惊医学界的论文《Effects of human growth hormone in men over 60 years old》（《人类生长激素在60 岁以上老年人中的应用》），指出在使用生长激素6 个月后，受试者比对照组的其他同龄老人平均肌肉含量增加了8.8%，脂肪减少了14.4%，皮肤增厚了7.1%，骨质密度增加了1.6%，肝脏增加了19%。成为生长激素应用于抗衰老研究医学史上的里程碑。

1996 年，爱德门钱博士在亲身体验到生长激素的良好效果后，致力于生长激素的推广。他将生长激素用于800 个患者，其中有电影明星、大公司高级主管、甚至许多著名的医生，效果非常显著。从800 多个病例里面随机抽出的202 个人中，用最精密的仪器测量他们注射生长激素前后身体组织器官等所发生的变化。他惊喜地发现，六个月的生长激素使用，使这些患者平均年轻了10—20 岁。

世界著名抗衰老医学专家、美国抗衰老医学院院长罗纳德·克拉兹医学博士极力推崇生长激素的效果，并发表著作《Grow Young with HGH》（《使人年轻的生长激素》），对生长激素的抗衰老疗效给予了高度评价，认为它可以延缓、中止、甚至逆转衰老，将生长激素抗衰老的理念推向世界。

目前全球市场生长激素用于抗衰老的潜力估计在20 亿美元以上，目前虽未被主流医学完全接受，单靠市场民间力量及消费者推动增长很快，推动因素来自1）随着经济水平的提高，人们对生存质量重视程度提高，越来越多的人愿意为抵抗衰老花费；2）人口老龄化；3）抗衰老领域短期缺乏生长激素一样的安全有效能提升生存质量的高端产品竞争。

然而，由于大多数人无法接受生长激素每天注射、长期使用，而放弃了生长激素用于抗衰老的治疗。金赛药业的长效生长激素上市后，愿意接受生长激素抗衰老的人群有望扩大。保守估计，我国60 岁以上人口约1.8 亿，假设其中0.15%的人使用长效生长激素抗衰老，治疗费用13833 元/年（生长激素用于抗衰老的剂量约为儿童的1/3）, 则生长激素用于抗衰老的潜在市场空间约为37 亿元（1.8 亿*0.15%*13833 元/年）。

小结：有各种测算方式，个人认为仅作为参考。长期来看，金赛的生长激素（含长效）的重磅性可能超出一般人的想象，初步预计30亿规模，净利9亿，高新净利9*0.7=6.3亿。

NO.2 促卵泡素 14亿

促卵泡素是新一代人绝经期促性腺激素，其与尿促性素的区别在于尿促卵泡素是一种高纯度的卵泡刺激素，其LH 含量小于1IU，基本可以忽略不计，其作用与尿促性素相同，优势在于促排卵效果更好，目前在许多辅助生殖技术中已取代尿促性素成为主流用药。该产品有两种生产来源，一种由绝经后妇女尿液提取，由丽珠集团和IBSA 生产，一种为基因重组产品，由默克雪兰诺和欧加农生产。

1）规模初步测算

海通：

中国不孕不育发病率约10%，全国共1千万对夫妇存在生殖障碍，且比例还在不断升高。其中百余万对夫妇愿意借助试管婴儿等辅助生殖技术。用国产丽珠产品价格136.8元/75IU计算，不孕不育市场容量38亿，辅助生殖市场容量47亿，共计85亿，目前年销售样本医院4亿，假设放大5倍终端用量约20亿，有3倍以上提升空间。

2）现在竞争格局

该产品有两种生产来源，一种由绝经后妇女尿液提取，由丽珠集团和IBSA 生产，一种为基因重组产品，由默克雪兰诺和欧加农生产。由于该类产品尚未纳入医保目录，患者需要自费使用，负担相对较重。

3）金赛份额粗估

从上图看出，重组促卵泡素份额为70%，重组产品因为价格高，在市场份额上占据主导地位。

雪兰诺是金赛的老对手了，在生长激素上雪兰诺选择了退出，主要原因是公司产品为粉针，质量比金赛的差。欧加农价格比雪兰诺的贵，份额却低很多。丽珠应该是该领域唯一能与外企企业媲美的企业，但是由于非重组产品，丽珠以后份额提升估计只有靠挤占ISBA的空间了。从价格来看，ISBA的价格还高于雪兰诺，ISBA的份额被挤占是迟早的事情。

粗估，金赛份额70%x0.5=35%，20亿（现有空间）*2（增长系数）*0.35（份额）=14亿，贡献高新净利14*0.2*0.7=1.96亿

NO.3 艾塞那肽 3亿，乐观5亿

艾塞那肽由Amylin公司研发，2005年美国上市，上市后迅速放量，2009年销售额就达到了6.68亿美元。后来由于受到胰腺炎不良反应报告病例的影响，以及新产品的进入和Amylin自己开发的长效缓释艾塞那肽的成功上市，部分挤压了市场份额，近2年的销售额有所下滑。Amylin的长效艾塞那肽（Bydureon）于2011年6月和2012年1月分别获得欧盟和美国的上市申请，2013年全球销售额达到了2.98亿美金。诺和诺德于2008年推出的利拉鲁肽（Victoza）因与人GLP-1的同源性高达97%显著高于艾塞那肽的53%，其不良反应率显著低于艾塞那肽，一日注射一次（比艾塞那肽一日2次方便），且疗效更佳，一经推出就呈现高速增长的态势，强势抢占艾塞那肽的市场份额，2013年销售额为21.6亿美元，同比增速高达22.52%。利拉鲁肽2011年下半年获批进入中国。

根据2013年的数据，利拉鲁肽销售额21.4亿美金，艾塞那肽及其长效产品6.98亿美金（艾塞那肽4亿，长效2.98亿）。小结：根据进度情况，长春高新的百克申请新药证书，未来2年左右有望获批，极有可能成为首仿，考虑利拉鲁肽的竞争优势较为明显。不知百克生物申报是不是长效剂型，长春高新估计有望做成3亿左右的品种，往上就有困难了，预计贡献3亿*0.2净利率*0.64股权比例=0.384亿净利。不能奢望太多。

另外：艾塞那肽虽然增加长效剂型，但是未能改变利拉鲁肽的强势抢占，一方面可能跟Amylin销售渠道有关，毕竟诺和诺德是糖尿病行业的龙头企业，有新品上市，立马就能放量，另一方面加上对手艾塞那肽有胰腺炎不良反应，这种结局虽然令人诧异，但是结果也很容易理解。

NO.4 胸腺素α1（胸腺法新） 6亿

1）竞争现状

现有4家美国赛生、成都地奥、双成药业、海南中和企业生产（有研报说7家，未核实），竞争格局较好。2010年其中美国赛新6.52亿（41.0%），成都地奥4.82亿（30.3%），双成药业3.07（19.3%），海南中和1.49亿（9.4%）适应症：1.慢性乙型肝炎。2.作为免疫损害病者的疫苗免疫应答增强剂。免疫系统功能受到抑制者，包括接受慢性血液透析和老年病患者，本品可增强病者对病毒性疫苗，例如流感疫苗或乙肝疫苗的免疫应答。

胸腺法新为胸腺五胎的升级品种，据研报胸腺五肽免疫学活性是胸腺肽制剂的84-102倍，胸腺法新是胸腺肽制剂的2000倍。胸腺五肽中标价格：约175元/10mg(水针)、约190元/10mg(粉针)，每次1mg，每日一次；胸腺法新，国产约120元/1.6mg(粉针)，进口约710元/1.6mg(粉针)，每次1.6mg，每周2次，两次相隔3-4天。计算下来每周使用价格，胸腺五肽122.5元，胸腺法新国产240元，国外1420元。

根据研报2011年胸腺法新市场规模为15.90亿，其中美国赛新6.52亿（41.0%），成都地奥4.82亿（30.3%），双成药业3.07（19.3%），海南中和1.49亿（9.4%）。胸腺五肽2011年规模为18.52亿。

2）规模测算

在现有规模上考虑替代40%左右的胸腺五肽，原有市场保持不变，金赛价格按国产价格1.5倍计算，份额暂按15%考虑，规模约为6亿，贡献净利6亿*0.2*0.7=0.84亿。

按照以上测算，未来长春高新所谓的“四大金刚”销售规模约为55亿，为长春高新贡献净利为9.484亿，其他贡献净利按照1.5亿测算，净利约为11亿。

NO.5 曲普瑞林微球

多肽里面曲普瑞林微球也算一个不错的品种，但是考虑亮丙瑞林微球已经有国内两家企业已经上市，国际上亮丙瑞林微球更为重磅，而两者适应症几乎重合，大家不应对此抱很高的期望。

5.市值测算

11亿净利，30倍估值，市值330亿。

6.一点思考和风险提示

最近一段时间，长春高新似乎正在被市场抛弃，从130多跌到70多元，现在市值为110亿左右，最低点跌破100亿市值。我猜不外乎以下几条：

1.净利出现下滑，大幅低于预期。

2.生长激素降价后，本来预计会抢占市场份额，而安科1季度未降价保持20%以上的增长，金赛无增长（未仔细核实）。

3.生长激素在长沙被爆滥用。

4.大股东靠不住，想低价增发。

现在高新对于我来说，比较具有吸引力，知道面前有很多风险，个人还是选择买入持有，个人看到更多是希望。

风险提示：

1.管理层管理风险

2.另外产品销售进度和获批进度低于预期

3.新品竞争可能较为激烈

注：以上较多材料来自研报、公司年报、网络文章

修改说明： 1.促卵胞素投标价格。原价格有误，谢谢@迷途小药师提醒。