（报告出品方/分析师：东吴证券 张潇 邹文婕）
1. 公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头
国内中高端装饰原纸龙头之一，产品品质卓越，产能规模位居全国第三。
华旺科技成立于2009年，2020年12月于上交所主板上市，公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，汇集全球最先进装饰原纸生产线，深耕装饰原纸行业十余年，积累丰富生产工艺技术，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。
截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰原纸设计产能27万吨，处于装饰原纸龙头地位。
2021 年随着马鞍山工厂产能不断释放，公司营业收入29.40亿元，同比+82.40%；实现归母净利润4.49亿元，同比+72.53%。
1.1. 聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼
公司主要装饰原纸产品分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两类。
分业务看，公司装饰原纸生产业务和木浆贸易业务 2021 年占主营收入分别为 73%和 26%，其中可印刷装饰原纸/素色装饰原纸占主营业务收入比重分别为 67%/7%。
毛利率方面，由于公司核心装饰原纸业务定位中高端，盈利能力较为突出。2021 年公司综合毛利率为 22.02%，同比-0.73%，公司主要产品可印刷装饰原纸/素色装饰原纸毛利率分别-1.34%/-1.59%，持续高于齐峰新材等竞争对手。
分区域看，2021 年公司内销/外销收入分别为 25.59/3.48 亿元，占比 88%/12%。海外销售主要来自于装饰原纸业务，海外客户集中在印度、韩国。公司在设备和技术储备方面优势明显，产品在世界范围内具有较强竞争力。
随着公司装饰原纸产能后续逐步投放，将会进一步打开欧洲等海外高端装饰原纸市场。
1.2. 股权结构稳定，推进股权激励锚定长期高增
公司股权结构稳定，管理层经验丰富。
截至 2022Q1，公司实际控制人钭正良、钭江浩父子及其一致行动人共持有公司 48.51%股权。
公司董事长钭正良、总经理张延成及副总经理吴海标自公司创立之初未曾变更职位，积累较为丰富的造纸行业生产和管理经验。
凭借公司在装饰原纸行业的深厚造诣，公司被评为中国装饰纸协会副理事长单位，并参与起草了中国《人造板饰面专用纸》国家标准，获评为浙江省高新技术企业。
2021 年 6 月，公司发布股权激励计划，涵盖公司董事、高管、核心技术人员等 124 人，绑定公司与核心团队利益。股权激励计划中核心管理、技术人员授予总量占比 60% 以上，充分激发公司生产积极性，保障公司长期稳定发展。
2. 如何正确看待装饰原纸行业？
装饰原纸主要应用于家居消费品表层贴面装饰，理化性能及环保性能突出。
装饰原纸属于工业特种纸之一，是一种新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。
从分类上看，装饰原纸可分为表层原纸、面层原纸和平衡原纸三类。面层装饰原纸具有良好的装饰效果，是装饰原纸最主要的种类，2021年我国饰面装饰原纸销量占装饰原纸总销量95%。
面层装饰原纸可分为高克重的三聚氰胺浸渍装饰原纸及低克重的宝丽板纸，浸渍装饰原纸经过工艺提升后渗透性、遮盖力等理化性能与环保性均超越宝丽板纸。
基于上述性能优势，三聚氰胺浸渍纸逐渐成为人造板主流的贴面材料之一，终端消费领域通常为家具、木门和地板等家居消费品。
图10：装饰用纸分类及成品结构图示
2.1. 三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料
三聚氰胺装饰原纸环保性能突出，政策鼓励行业发展。
相比其他纸类，装饰原纸采用低挥发性的水性油墨进行印刷，相较传统的油性油墨环保性更高。
我国“十四五”中明确提出大力推广使用低挥发性有机物含量的油墨，2021/2/1国家级标准《低挥发性有机化合物含量涂料产品技术要求》实施，国家环保政策不断完善，政策推动下装饰原纸行业不断向环保化的方向发展。
同时，2021 年人造板新国标进一步细化人造板及其制品甲醛释放量，分级 E1 级、E0 级和 ENF 级，其中 E0 级和 ENF 级要求严格程度超过美国 CARB-NAF 标准，人造板中较为劣质材料逐渐退出市场，头部定制家居企业推出以高端装饰原纸作饰面的无醛环保人造板。
2.2. 复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业趋势变迁
复盘国内装饰原纸发展二十年，“国产替代+地产红利”推动行业高速发展。
2000 年之前-2008 年：国产化率不断提升，装饰原纸需求释放。
2000 年之前因国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，我国装饰原纸主要由欧美进口，国内装饰原纸整体规模较小。通过引进国外先进设备和管理经验，我国生产的装饰原纸品质日益提升，性价比优势凸显，2008 年我国装饰原纸国产化率达到 97%。
2008 年-2017 年地产高速发展带动装饰原纸需求增加。
随着地产行业蓬勃发展，为家居产业链发展创造广阔市场空间，家具、地板与木门制造业开始崛起，为人造板基材及其贴面材料提供稳定需求，从而打开了装饰原纸的市场空间，以 2011 年-2017 年我国装饰原纸销量 CAGR 为 12%，带动我国装饰原纸销量行业快速发展。
2.3. 展望装饰原纸行业发展前景，中高端原纸企业或成最佳受益者
展望装饰原纸未来发展方向，我们认为“消费升级+产品出海”双引擎将会持续驱动装饰原纸行业增长，终端需求刺激中高端产品渗透率提升。
我国装饰原纸行业步入成熟期，行业呈现高端化发展趋势。2018 年至今，我国装饰原纸行业步入成熟期。
根据 Kepler 数据，我国装饰原纸行业 2020-2030 年将逐步脱离于 地产行业而以销量 CAGR 4-5%稳定增长。
我们认为现阶段产品中高端化成为主旋律：
1）装饰原纸产品应用于终端产品表面，产品质量差距易被消费者感知。低端装饰原纸因透气性、遮盖力、伸缩率等指标不达标，导致终端家具产品呈现出的印刷效果较差；而中高端产品能够较好吸收油墨，逼真度和色彩表现力均远超中低端产品。随着下游客户定制化需求增加，产品质量稳定、性能突出的中高端装饰原纸企业将获得更大市场份额。
2）我国中高端装饰原纸渗透率成长空间较大。2020 年我国中高端产品渗透率为 60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。
存量房贡献稳定需求支撑。
按照 15 年的重装周期计算，随着 2005-2015 年竣工的住宅逐渐进入翻新周期，存量房装修市场规模将迎来高增，我们预计 2020-2025 年存量房翻新装修需求市场规模 CAGR 约 11%，2030 年我国存量房占比或提升至 50%以上。
2019 年以来，我国不断深化对老旧小区的改造工作，根据历年政府工作报告，2019-2021 年实际新开工改造的老旧小区分别为 1.8 万、4.03 万、5.56 万个，2019-2021年累计惠及居民数量超过 2000 万户。
按照 2-3 年建设周期估算，2022 年起旧改房屋释放的家居需求将开始逐步增加。此外，二手房交易的增加也将提升 C 端装修需求，翻新需求较大，存量房装修改造市场空间广阔，将为下游装饰原纸行业贡献稳定需求支撑。
装饰原纸所制成的板材外观逼真，和传统装饰材料相比性价比凸显，饰面需求多样化推动高端装饰原纸渗透率快速提升。
精装修占比提高推动中高端装饰原纸需求增长。在消费升级与国家大力提倡全（精）装修背景下，我国精装修需求与日俱增。
据我们测算，我国精装房渗透率稳步提升，至 2021 年末精装房渗透率达 24%。以大宗形式体现的精装需求供应链更为集中，对质感及性价比要求更高，复合高端贴面纸在符合这两个要求上有明显优势。
1）相比天然原材料，装饰原纸性价比优势明显。
岩板作为一种高级瓷质板材，由天然粘土、二氧化硅等天然原材料经特殊工艺制成，因其外观自带高级感、重量仅为传统大理石 1/3，具备施工简单、防火防污等优点，近年风靡大家居领域。但天然原材料制成的岩板的价格偏高，用作墙面装饰的岩板通常价格为1200-3200 元/张。
冰火板作为仿岩板的产品，为木质基材在防火基材上附着高端浸渍装饰原纸，在满足基本防火环保的基础上，同样面积均价仅为 600 元，价格仅为进口岩板的五分之一，性价比优势凸显。
2）以 90 后为主的新消费群体追求家居个性化、颜值，倒逼终端家居企业开发家居
新花色。我国家居生活及消费不断迭代升级，新消费群体对家居颜值越来越重视，同时审美与上一代差别较大，混搭、轻奢等个性化风格崛起。
在产品趋同情况下，色彩能够提高产品竞争力和附加值，终端家居企业为满足主流消费者需求，潮流花色逐渐由现代简约风向多种花色演变，对花纹精美、理化性能突出的人造板需求增加，从而进一步拓宽了装饰原纸的市场，对中高端装饰原纸，尤其是可以印刷更多花色的可印刷装饰原纸需求持续增强。
3）装饰原纸下游应用场景多元化。
从终端应用领域看，装饰原纸主要应用于家居市场和室外装修领域。
据中国林科院木材工业研究所统计 2017 年装饰原纸在家居领域/ 其他领域消耗量约为 77%/23%，我们调研结果显示 2021 年家居市场消费场景占比降低 至 60%，室外装修领域占比上升至 40%。
装饰原纸因其性价比高、抗撞耐磨、防火阻燃的特点，能够替代大理石纹、布纹、仿石材、皮纹以及多种木纹，在室外装修、医院、机场等公共装修运用领域逐渐丰富。
我国公装市场 2011-2019 年以 CAGR 8%的增速稳定增长，带动装饰原纸行业下游需求量增加。
我国中高端装饰原纸市场持续扩容，2025 年预计装饰原纸市场规模达 147 亿元，中高端产品达 118 亿元。
根据中国林产工业协会统计，我国 2021 年饰面装饰原纸总销量为 115 万吨，我们假设 2021 年中高端装饰原纸渗透率为 63%（预计 2021 年装饰原纸中高端渗透率较 2020 年 60%增长 3pp）。
销量假设方面，我们参照 Kepler 数据，预计我国装饰原纸行业 2020-2030 年销量 CAGR 为 4.5%；渗透率假设方面，对标欧洲装饰原纸行业中高端渗透率 100%，假设 2022-2030 年渗透率逐年+3pp，我们预计至 2030 年中高端装饰原纸渗透率达 90%。
单价假设方面，我们假设 2021 年中高端装饰原纸单价与华旺科技装饰原纸销售单价保持一致，中低端产品单吨价格较中高端产品低 2000 元。
由于我们预计 2022 年原材料价格高企，中高端/中低端产品市场均价分别同比+5%/+3%， 此后逐年+3%/+1%，2030 年国内装饰原纸总规模预计达 220 亿元，2021-2030 年国内装饰原纸市场规模 CAGR 为 8.4%。
开拓海外装饰原纸市场，产品出海空间广阔。
站在全球的视角看，欧洲为全球装饰原纸发源地，中高端装饰原纸产能曾集中于欧洲。
但由于欧洲装饰原纸企业由于生产设备及产品线较为陈旧，且人工成本高企、排产周期长、环保成本较高，叠加欧洲装饰原纸市场需求增速趋缓，老牌装饰原纸生产企业技术及产品更新换代动力不足。
相较于欧洲企业，现阶段我国装饰原纸产品稳定性和质量更胜一筹，装饰原纸销量占全球需求量比重不断上升。
从国内外企业新增产能角度看，国外企业均为通过并购中国装饰原纸生产企业实现扩产，而国内企业不断新建产能扩大全球市占率。
在欧洲等中高端装饰原纸市场进一步打开的背景下，高端装饰原纸产业中心逐渐转移至中国，利好我国产品质量优越、出货稳定的中高端装饰原纸企业产品出海。
2.4. 装饰原纸行业竞争格局稳定，行业集中度高
中高端装饰原纸行业供给端格局稳定，龙头趋势向好。
我国装饰原纸生产企业数量约为 30 家，主要集中于山东、浙江等地，其中年产能超过 10 万吨的企业仅有 4 家：齐峰新材、夏王纸业、华旺科技及阳光王子（2022 产能预计分别为 44/36/27/12 万吨），2021 年我国装饰原纸行业销量 CR3 约为 78%。
根据头部装饰原纸生产企业产能规划，2023 年我国装饰原纸行业销量 CR3 或增长 9pp 达 87%。
2020Q4 及 2021Q4 行业面临两轮原材料大幅提涨，龙头凭借规模采购和低价囤浆能够较好平抑原材料价格波动，中小企业加速出清，装饰原纸行业集中度有望进一步提升。我国中高端装饰原纸呈华旺、夏王双寡头格局。
华旺科技及夏王纸业定制化、差异化产品得到市场验证，产业链定价能力较强，能够通过产品提涨有效传导原材料价格波动，维持盈利能力稳定。随着中高端产品渗透率逐渐提升和公司新增产能逐步投放，市占率有望进一步提升。
3. 如何看待华旺科技的壁垒？
3.1. 先进生产设备+工艺技术积累，构建公司强大技术壁垒
产品品质卓越，“先进生产设备+工艺技术积累”构建公司核心竞争力。装饰原纸属于资金密集型产业，公司生产设备全球领先。
与大宗纸“交钥匙工程”不同，公司产线均由国外进口并为定制化生产，每套产线近 5 亿元投入，先进的生产设备是公司生产中高端装饰原纸产品的保障。
生产管理团队经验丰富，科学排产。高端装饰原纸对生产环境参数较为敏感，不同产地的温度、湿度、水质等环境不同均会影响高端装饰原纸产品品质。
整个生产环节中技术节点超 5000 个，相关技术指标要求苛刻。
公司 2021 年研发技术人员占比达 21%，能够及时调整生产指标以实现产品品质稳定。公司具备成熟的技术储备，工艺成熟。
公司每年研发投入稳定，不断提升产品性能，拓展新产品品种，公司现有 400 余种装饰原 纸品种；同时优化生产工艺，在保证产品质量的基础上不断降低产品单位成本。
3.2. 稳定供应定制化高端产品，渠道壁垒高筑
产品非标定制化占比较高，满足客户个性化需求，下游客户渠道黏性强。
头部家居公司对装饰原纸产品质量及稳定性要求高，对产品技术指标敏感度较高但价格敏感度较低，根据我们测算，高端装饰原纸价值占下游人造板成本仅 1.7%，下游客户对装饰原纸价格不敏感，在双寡头竞争格局下公司产业链议价能力较强。
同时公司 70%以上订单为定制化生产，公司行业经验丰富，通过建立数据库满足客户定制化生产技术指标，适应下游印刷更个性化、高端化的需求，能够根据市场动向主动推介新产品，凭借产品优势渠道把控力强。
区位优势明显，客户群体稳定。
公司地理位置位于“中国装饰纸之都”的杭州临安，临安地区高端印刷厂占全国高端印刷厂 60%以上，公司能够直接了解客户的需求并建立紧密关系，及时与客户沟通促进产品品质不断提升，提前进行新品打样锁定客户订单。
3.3. 成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著
切入上游原材料，平抑原材料成本波动。
公司装饰原纸业务中，原材料占生产成本约 80%。布局木浆贸易业务，有助于公司进行规模化采购及低价囤浆，降低公司木浆采购成本。在保证产品质量的同时，通过技术研发持续降低产品中针叶浆使用量（针叶浆价格高于阔叶浆），缓冲部分浆价上涨对成本的影响。
向下传导成本波动，实现风险部分转嫁。
公司于木浆价格上涨阶段顺利完成产品价格上调，转嫁部分成本压力；浆价下行期间，产品价格保持较强韧性，凸显公司强盈利能力。
从华旺分季度吨盈利来看，原材料价格下跌业绩弹性明显增强；公司产业链顺价能力较强，原材料价格上涨吨盈利维稳。
从华旺科技涨价落地情况来看，中高端装饰原纸价格易涨难跌。
由于产品高度非标定制客户粘性高、在成品中价值占比较仅为 1.7%、下游需求周期属性弱，华旺科技产业链议价能力较强。
2021年木浆及钛白粉价格高企，公司分别于 2020Q4、2021M3 及 2021M4 对装饰原纸产品提价 1000/1000/1500 元，提价落地情况较好，2021Q3 浆价出现回落，公司并未主动降价，体现公司较强的盈利能力。
4. 如何分析华旺科技未来增长驱动力？
4.1. 产能逐步释放打破成长瓶颈，市占率进一步提升
募投项目逐步投放，海外市场进一步打开推动公司业绩高速增长。
由于中高端装饰原纸行业需求旺盛，公司2017-2021年产能利用率均维持 95%左右，下游订单充足，需求持续向好。公司未来投产计划清晰，募投项目逐步投产打破产能瓶颈。
2022Q1公司新投产设计产能 5 万吨（技术改造后实际产能 7-8 万吨）的产线，公司预计 2023H2 将新增 8 万吨装饰原纸产线，截至2023年公司装饰原纸总产能或达 38 万吨，新增产能有助于进一步提升公司国内市占率，并逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场。
公司经验积累丰富，产能爬坡周期较短。公司于 2020 年底完成马鞍山一期项目投产，积累生产线调试及科学排产经验，有利于后续募投项目逐渐落地实施。
我们预计公司新产线爬坡时间较短，将于一个季度内实现满产，产能释放确定性较强。
4.2. 掘金蓝海，开拓新品类打开公司二次成长曲线
中长期拓展新品类，扩展特种纸业务边际助推公司收入稳定增长。
对标全球最大的特种纸生产企业 Ahlstrom-Munksjö，复盘其成功路径，我们认为特种纸企业发展将会经历以下阶段：立足装饰原纸主业，扩大产品品类，加码海外渠道，对接区域需求。
Ahlstrom-Munksjö 活跃于 16 个独立特种纸细分市场，主要业务分为 5 大类，通过收购实现向多品类转型，分析 Ahlstrom-Munksjö 销售净利率，我们认为特种纸多品类布局能够有效增强公司风险抗性，维持利润率稳定。
分区域看，Ahlstrom-Munksjö 业务布局全球，欧洲、北美地区贡献公司主要营业收入。
对标 Ahlstrom-Munksjö 与华旺科技装饰原纸业务，华旺具备高成长性与高盈利性。
Munksjö 装饰原纸业务收入 2018-2020 年收入分别为 4.5/4.2/3.7 亿欧元，2019 年及 2020 年同比分别-7%/-12%，装饰原纸业务收入开始下降主要由于：
1）中国供应商竞争力增强；
2）欧洲装饰原纸市场增速放缓。
2019-2020 年 Munksjö 装饰原纸业务 EBITDAMargin 约为 8%-11%，华旺科技 EBITDAMargin 约为 15%-22%，华旺科技装饰原纸业务盈利能力更强。
从估值水平看，华旺科技估值性价比突出。参考海外特种纸龙头 AhlstromMunksjö PE 22X（TTM），当前华旺科技 14X（TTM）估值性价比较高（估值截至 2022/8/5）。
公司开拓海外市场，储备 10 万吨新品类特种纸产线。
根据 Ahlstrom-Munksjö 不同业务 EBITDA，工业过滤材料和标签离型纸等品类盈利能力较强，下游市场空间较大且与公司装饰原纸产线具备一定的协同作用，我们认为公司有望通过特种纸新品类拓展打开二次成长曲线，实现长期业绩高增。
5. 盈利预测与估值
5.1. 盈利预测
公司产能逐步释放，业绩持续高增。
国内市场随着存量改造、精装占比提高及应用领域开拓，中高端装饰原纸渗透率有望进一步提升。公司在技术、渠道、成本管控层面竞争优势稳固，中高端产品具有强竞争力。
公司未来产能逐步释放，成长路径明晰突破瓶颈，匹配旺盛市场需求，我们预计 2022-2024 年公司装饰原纸销量分别为 23/30/35 万吨。
公司产业链顺价能力较强，有效抵御原材料价格波动并维持吨盈利稳定，考虑到2022年原材料木浆及钛白粉价格高企，公司盈利能力有所承压，我们预计公司2022-2024年装饰原纸毛利率分别为 23.83%/24.61%/24.73%；木浆贸易2022-2024年营收为 9/8.1/7.29 亿元，毛利率分别为 10%/8%/8%；其他业务2022-2024年营收为 0.37/0.4/0.44 亿元，毛利率分别为 20%/15%/10%，对总收入和利润影响非常有限。
公司储备 10 万吨特种纸产能，中长期计划布局 1-2 个新纸种，因此后续可能贡献公司业绩新增长点。
5.2. 可比公司估值
公司作为高端装饰原纸行业龙头之一，主要业务为装饰原纸和木浆贸易，因此我们选择同属于装饰原纸行业的仙鹤股份、齐峰新材及同属于木浆行业的太阳纸业、博汇纸业公司作为可比公司。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.9/6.1/7亿元，对应 PE 12/10/9X，
6. 风险提示
1）原材料价格波动。公司原材料成本占比超 80%，木浆及钛白粉价格波动将会对公司盈利能力产生较大影响。
2）产能利用率不及预期。公司项目投产可能不及预期。
3）客户拓展受限，销售渠道结构未能形成适应性转变，将会影响公司新增产能销售情况。
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