陈光明20年投资历程：价值投资路漫漫如何做时间的朋友？

基金业20年，资本市场经历了数次大起大落的轮回，一批优秀的基金管理人秉持价值投资的理念和方法，经受住了市场牛熊转换的考验，获得了长期持续优异的投资业绩。

睿远基金创始人陈光明无疑是其中的代表性人物。陈光明在东方证券服务了整整20年：1998年，陈光明作为资产管理部的实习生进入东方证券，2005年出任东方证券资产管理部总经理，2010年转任东方证券资产管理有限公司总经理，2016年任董事长，2018年初辞职。

20年中，陈光明成长为中国资管行业的重量级人物：

论投资，他是国内顶尖的投资经理，是国内价值投资的旗帜式人物。公开资料显示，陈光明曾管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方红稳健成长、东方红6号等产品，长期业绩优异。成立时间最早的东方红4号，9年获得了超过7倍的回报，年化回报高达30%。

论管理，在陈光明任期内,东方证券资管近年来异军突起，投资者极力追捧，银行渠道高度认可，同业无不艳羡。旗下东方红系列基金、集合计划屡屡成为爆款产品，作为2014年才进入公募行业的公司，到今年一季度末，公司偏股主动型基金规模已达735亿，名列全行业第六，公司受托资产管理规模超过2000亿元。东方证券资管以追求长期绝对收益著称，其独创的优异的长期业绩+封闭式产品的模式，成功地保护投资者的利益，赢得了业内的广泛尊敬。

在公募基金20年的历史中，身兼公司掌舵人和投资经理双重角色，并在这两个岗位上都为行业创造了标杆式的成绩，陈光明可谓是罕有其匹的人物。

时值公募基金20年，在上海浦东，中国基金报记者独家采访了近年来鲜少接受采访的陈光明。他也是个很好的采访对象，坦率直接，有问必答，绝无空话套话。在三个多小时的采访中，他既讲述了20年中，他如何从偏价值的趋势投资，转型为深度价值投资，到最终蜕变为成长价值投资的投资历程，也揭密了以价值投资为核心理念的公司管理、价值观和发展历程，并透露了他对新公司的设想和愿景。

入行即遇傅鹏博

朴素的基本面研究收获颇丰

中国基金报记者：你1998年入行，20年来一直都在投资一线，当时为什么会到东方证券？

陈光明：在上海交大读研时，每到毕业前后都有很多公司来学校宣讲，我担任校学生会常务副主席，接触了很多行业，发现自己对证券行业比较感兴趣。1998年3月，我来到东方证券基金部实习，后来基金部改为资产管理部，实习时，我每周一到周四白天都在公司，晚上和周末做毕业论文，基本上算是全情投入工作。当时，资产管理部的负责人是傅鹏博。

早期，部门只有三个研究员，我的研究范围包括TMT、家电、汽车、机械、消费等，差不多覆盖了一半左右的行业。那时，证券行业的研究，跟现在有很大不同，现在热门的行业，当时还没有或很少，比如银行、房地产就比较少，而制造业则是大行业；互联网也刚刚兴起，网上信息还很有限，我经常去上海图书馆查资料。

1999年3月，我正式在东方证券入职时，已经是被信任的主力队员了。到2018年3月，我离开东方证券，差不多工作了20年。

我觉得很幸运，走出校门就找到了自己热爱的事业；过去20年，中国经济快速发展，不断涌现出很多优秀的企业，证券市场也日益完善，让我们有机会与这些优秀企业共成长；东方证券也为我们提供了很好的平台，并支持我们以价值投资理念为核心去打造一家资产管理公司。

中国基金报记者：没想到你与合伙人傅鹏博有这样的渊源？

陈光明：我是傅鹏博招进东方证券的，我们都叫他傅老师。我一开始是学生，很快成为他的助手，后来一起管钱做投资。

傅老师是投行出身，对上市公司有较深刻的理解，他要求我们要深入调研，挖掘企业基本面，关注行业的趋势和变化，对刚刚入行的我帮助很大，他是我的良师益友。

中国基金报记者：当时研究了哪些公司？上世纪末本世纪初，美国互联网股大热，A股市场也有一轮网络泡沫，当时你关注了哪些公司？印象比较深刻的是什么？

陈光明：当时我重点研究了一些公司，比如美的电器，前前后后在公司调研了一个多月；中兴通讯、大唐电信刚上市不久，调研后推荐了中兴通讯，在报告中提出更看好华为，可惜华为没有上市。美的电器、中兴通讯位列我们的前五大重仓股。1999年，“5．19”行情来临，我们重仓股的表现都很出色。

因为研究做得还不错，团队人也不多，2000年前后我被提为研究主管。当时，我们比较贴近市场，陆续推荐了上海梅林、东方明珠等互联网牛股，抓住了市场的主流行情，对团队贡献比较大。2001年左右，我成为投资经理，开始管钱。

现在回过头来看，我入行前三年，真是走得比较顺。我们比较注重深入调研，挖掘企业基本面，关注行业的趋势和变化。当时，A股市场才十来年历史，还很不规范，“做庄”模式还相当普遍。我们从朴素的思想出发，主动选择了以基本面研究为基础、分散化投资的投资方法，相对比较规范，路也走得比较正，整体表现也不错。

刚做基金经理遇熊市很受伤

“五朵金花”行情开始盈利

中国基金报记者：2001年下半年，股市大跌，做投资经理不久就遇上熊市，你当时怎么样？

陈光明：刚做投资经理，就遇上熊市，感觉非常不好。我做投资经理时，正式工作才两年，加上实习也才三年，没有经历过股市的起起伏伏，前面顺风顺水，这次开始吃苦头了。

当时，我们资产管理部管理的资金3个亿左右，分了5000万让我管。对于一个新手来说，这笔钱真的是挺多的，2001年我亏了30%，就是1500万。我当时一个月工资才1500块，相当于亏了一万个月的工资。那一年我真的很受伤，最直接的表现就是身体抗不住了，胃开始出问题，老想吐，压力特别大。

好在资产管理部整体的业绩表现很不错。2001年上半年，傅老师认为市场过于投机，风险越来越大，做出了非常正确的战略决策，就是收缩战线。我们开始兑现浮盈、缩减规模，管理规模由近10亿元减持到3亿元。在后来几年的熊市中，因为委托理财出现巨额亏损，很多券商被托管，清盘重组。我们损失较少，2001-2005年的亏损大概在3000万元左右，在行业中属于相对较少的，这主要得益于我们在2001年高点之前缩减了规模。

中国基金报记者：你难受的情况什么时候改变？2003年，“五朵金花”行情爆发，这是价值投资在中国第一次登场并大获全胜，你当时表现怎么样？

陈光明：2002年，股市继续下跌，我变得比较谨慎，这一年基本没赔没赚。2001-2005年，A股整体处于熊市，最大的机会是在2003年，当时基本面研究非常管用，我们在基本面研究方面走得较早，在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。

“五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融，我们较早关注到了这些行业的变化，重仓了上海汽车、齐鲁石化、扬子石化、长江电力、宝钢股份等，这些都是“五朵金花”的代表性股票，这一年做得特别好。

成为最年轻的券商资管部总经理

“千点保卫战”率先进场

中国基金报记者：2005年5月，你升任东方证券资产管理部总经理，当时31岁，是最年轻的券商资产管理部总经理。

陈光明：当时的确很年轻，正式的职业生涯才6年。2003年，傅老师离开资产管理部，到了基金行业，王国斌总兼任资产管理部总经理，国斌总是东方证券副总裁，当时已是圈内知名的投资人，他对投资管理和资本市场都有深的理解。我因为投资做得还可以，2005年开始担任部门总经理，没想到一干就是十多年。

2005年也是现在东方红的起点。2005年6月，东方红1号集合资产管理计划成立。当时券商集合产品刚刚开始试点，东方红1号是第一批集合产品，也是资产管理部第一只公开募集的产品，募集了6.4亿。潘鑫军董事长很支持，东方证券拿出6400万自有资金参与，并承担有限责任。自此有了“东方红”这个资产管理品牌。

资产管理最重要的是人才，资产管理部早期只有十来个人，从2006年开始，我们每年都从北大、清华、交大、复旦等高校招聘优秀学生进行培养，开始人少后面逐渐增加，这些陆续招聘的学生，现在大部分都成长为投资经理。

中国基金报记者：2005年，股市低迷，年中，上证指数曾一度跌破千点，据说，你们参加了“千点保卫战”？

陈光明：是的，这令我非常难忘。2005年4月30日，股权分置改革正式启动，上证指数仍一路下跌，6月6日跌破千点，决策层开始酝酿出手救市，询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市，贷款需要抵押物，如果亏损，各机构自行承担。经历了四年熊市，股市在1000点左右徘徊，大部分投资者已经远离了市场，很多证券公司不敢要贷款。

东方证券大概是第六、七家接到通知的证券公司。公司问到我们时，国斌总和我的意见一致，都觉得没问题，可以要钱。当时看空的声音很多，面对市场先生，我们大多数时候都很谨慎，但在极少数比较有确定性的时候，我们还是比较敢干的。

我们贷了7个亿，成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天，我们差不多买进了6个亿，当时市场人气极度低迷，成交量大幅萎缩，有些股票稍买一些就会到涨停板。有些券商听说，就过来问。我们告诉他们，的确要了贷款而且已经买好了。不少机构陆续接受央行贷款，陆续进场，千点也成了历史大底。

中国基金报记者：看来，是你们打响了“千点保卫战”第一枪。为什么你们敢于做出这样的决策？

陈光明：实际上，我们经过了很理性的分析：第一、当时，股权分置改革已经启动，上市公司股改的对价是十送三，这对流通股东是一个非常大的补贴，而且尚福林主席也公开表态：开弓没有回头箭，改革一定会坚持下去并取得成功；第二、在经历四年下跌后，市场已极度低迷，股票价格非常便宜，很多个股已具有相当大的投资价值，比如宝钢股份，当时三年承诺每年分红五毛钱，有6-8个点的收益率，比银行利息还高，还有什么好怕的呢？而且宝钢还不是我们最看好的股票，只是用这个案例来说服大家；第三，在加入WTO之后，中国经济表现出高速发展的良好态势，2004年3月部分行业过热稍微调控了一下，但对经济影响不大，企业基本面情况也相当不错，当时的股市与宏观经济已出现严重背离；第四、决策层提振股市的决心明显，要相信中国政府的执行力。

但经历了四年熊市，机构受伤很深，更有一些知名大券商因为委托理财严重亏损而倒闭。大家几乎是谈股市色变，这个事例也说明逆向投资有多难。这笔钱后来赚了四倍左右，2007年4月，上证指数4000多点，我们兑现了浮盈。这是我从业以来，非常得意的一件事，不仅因为赚了钱，还因为这是对市场比较有意义的事。

从偏基本面的趋势投资

转变为深度价值投资

中国基金报记者：2006-2007年，A股经历了史无前例的一轮大牛市，东方红1号两年存续期结束实现了299.90%的复权收益率。2006年7月，东方红2号成立，三年存续期内实现了136.25%的复权收益率。你们当时怎么做？

陈光明：2005年，我们看好有色金属与房地产，重仓买入宝钛股份、驰宏锌锗、五粮液、烟台万华等，后来表现都非常不错，因为业绩还不错，“东方红”开始受到客户和行业内的关注。

总体上，从1998-2005年，我们是以上市公司基本面研究为基础，结合对行业趋势的判断来做投资，应该说是基本面投资和趋势投资相结合。2006年，我开始从偏基本面的趋势投资，逐步变成了以深度价值为主、结合行业趋势来进行投资。

中国基金报记者：你变成了一个深度价值投资者？你曾提到2006年到哥伦比亚大学进修，对你的投资影响颇深，请具体讲讲。

陈光明：1998年刚入行时，我开始看巴菲特的书，看了很多遍，觉得特别有道理。但有个问题，A股市场是新兴市场，各方面都很不成熟，当时，公司的股价被操纵是常态，股票就像是筹码，特别是一些实力比较强的庄家控制的个股，股价一两年的涨跌，跟公司的基本面可以完全没什么关系。巴菲特式的长期持有，需要那么久，感觉太遥远了，觉得总归是只能看，而无法实践，A股投机性太强，我们很难像巴菲特一样很坚定地长期持有一家公司的股票。2003年，“五朵金花”的正向反馈，让我对价值投资有了比较深入的认识，也坚定了我对价值投资的信心。

2006年，在哥伦比亚大学进修期间，我系统学习了价值投资，真正认识到，从成熟市场的实践来看，能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个，就是价值投资。价值投资的理念，不仅讲起来很简单、很清晰，而且是可持续的，是一条投资的大道、正道。在实践上，我开始变成了一个深度价值投资者，对明显低估的公司，会比较有信心，也会比较坚持。

中国基金报记者：2008年，A股暴跌，上证指数下跌了65%。你们当时怎么样？

陈光明：2007年4月上证指数涨到4000点之后，我变得特别紧张，晚上都睡不好觉。从价值投资的角度，4000点以上的A股已经没有太好的投资标的，但我们没有严格执行价值投资的纪律，虽然知道市场已经比较疯狂，但无法预测市场会疯狂到什么程度，做资产管理，市场的压力还是在的。我们陆续减持了一些仓位，同时对持仓的品种进行了调整，减持了一些前期涨幅过大的股票，比如地产股、有色股基本都卖掉了，换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以，2008年我们不是亏得太惨，遗憾的是，减仓不够彻底，我们平均仓位大概在60%左右。

2008年，我一年都很难受，因为让客户亏了钱，真的非常难过。

2008年四季度，上证指数跌到2000点以下，我开始坚定看多。当时在中欧读EMBA，四万亿刺激政策出台时，我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的贴，引起了很多人的围观。

中国基金报记者：2010年-2015年，创业板涨了又涨，有没有心动过？对价值投资有没有怀疑过。

陈光明：当时我已经有十多年从业经验，经历过股市两轮大的周期，深知A股市场是不成熟的市场，常常会走出极端的行情，所以，太热门的地方，人太多的地方，我不会去，因为过热往往意味着非理性。有些股票虽然很热门、故事也很好听，但如果不符合价值投资原则，我们肯定不会买，如果买的价格高于价值，长期肯定是会回归的，这时候你可能会面临资本永久性丢失的风险。股价的涨跌不是风险，资本永久性丢失才是真正的风险。

如果你只是跟风去买，买进了也无所适从，不知道该在什么时间什么价格卖。按照价值投资的方式，这类股票本来就不是我们的“菜”，不买也没什么遗憾。

价值投资是真正的长赢投资之道，要像投资实业一样投资公司，通过公司内在价值的增长以及价格对价值的回归，获取长期、良好、可靠的回报。这是可持续的可重复的，也是可以长期坚持的，而且，你得到的东西在别人看来，是你应得的，你投资的方法也是科学的、透明的，可以告诉所有人，人家还觉得你的方法好，这就对了。

对深度价值投资的反思

中国基金报记者：请讲一讲在你的投资生涯中，对你影响比较大的投资案例。

陈光明：2006-2007年的牛市行情中，房地产行业表现非常出色，我们对房地产的投资做得还不错，但不够好，只是勉强跑赢指数，超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。

我当时是深度价值投资者，比较愿意从低估的角度来选公司，比如一家上海本地地产公司，我们对公司研究很深入，一个基本的判断是，2005年公司的股价，相当于2000年上海房价的估值水平，而当时房价已经涨了一倍以上，公司价值明显被低估。所以，我们当时重仓买入该公司股票，万科却买得很少。结果是，我们对房地产行业的发展趋势看对了，但收益仅仅是勉强赶上市场指数，万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以，我们虽然赚了，但赚到的超额收益却不多。

这个案例，让我得到很深的教训，公司股价的确是低估了，但在A股市场做纯粹低估的品种，可能不是最好的选择。

对价值投资来讲，低估和时间是两个最重要的纬度，低估很重要，时间也很重要。对很多公司来说，时间不是它的朋友，比如一家被低估的公司，股价现在是1元，资产值3元，但如果公司不够优秀，这3元资产随着时间的推移，增值会比较有限，或者没什么增值，一些特别差的公司甚至还可能会贬值。如果兑现的机会来得比较晚，比如三、五年甚至更长的时间，你的收益率摊薄会比较明显，另外，这些公司变现的折扣率可能也比较大，因此这种兑现的不确定性比买优秀公司的不确定性更高。

中国基金报记者：你的意思是，深度价值投资也是有风险的？

陈光明：深度价值投资在中国的确有风险，一方面，很难找到合适的投资标的，因为中国市场非常特殊，很少有静态的便宜货，系统性低估的机会主要出现在2005年、2008年，2011年、2016年初则是有些品种出现了低估；另一方面，低估的公司，往往可能有这方面或者那方面的问题，比如有些公司的治理结构可能不是太完善，还有一些公司挣了钱不分给股东，或者去投资一些明显回报率不高、会拉低公司净资产收益率的项目，这些行为从长远来讲会毁损公司价值，严重阻挠公司价值的回归，时间越长，兑现的空间越小回报越差，时间就不是它的朋友。

有些公司缺少股东文化，管理层比较任性，即使资产很低估，你的代价可能也很高，而且做起来心很累。我另一个不太成功的案例是一家商业公司，公司确实是低估了，后来还有保险公司举牌，2010年股市比较低迷，为了保持较高的安全边际，我们从纯粹低估的角度买了它，但要去兑现它的收益，你付出的不仅是时间，而且会比较伤脑筋，结果2011年该股下跌了30%。当然，因为公司的确低估了，跌多了还是敢买的，我们在底部补了仓。但我们既没有跟公司管理层打交道的能力，商业实体店又明显受到互联网冲击，后来在反弹时我们卖掉了，基本没亏钱，但感觉很不好。这就是做纯低估的投资，也是有风险的。

中国基金报记者：有没有看错的公司？

陈光明：要说看错的公司，影响最大的是一家服装公司，当时是非常心痛。

我在公司内部深刻反思，我们的判断出了什么问题？问题出在，我们对服装行业有一定了解，但还不足够了解。服装行业看起来很好，但经营难度非常高，既要做品牌又要做渠道，要能搞供应链又要搞制造，还要搞时尚搞设计，方方面面对企业的要求特别高，实际上是很难做的，当时我们没意识到这个行业有这么艰难，这是第一。

第二，我们也没意识到，服装行业见顶了，出现了重大的变化。而且中国品牌服装与国外品牌服装比，价格实在太贵了，这是一个很要命的问题。当时这家公司是服装行业的龙头，发展势头也比较猛，其实存货已经出来了，但没引起足够重视，我们更多关心的是公司一些乐观的因素，导致了这个不可原谅的错误。

转向成长价值投资

与优秀企业共成长

中国基金报记者：2009年4月21日，东方红4号成立，这也是现存东方红最早的产品，你担任投资经理，截至2017年底累计净值8.2952元。从2009年二季报看，东方红4号前十大重仓股中周期股比较多，三季报则变化很大，伊利股份成为第一大重仓股，还增加了家电、白酒股，为什么会有这么大的变化？

陈光明：东方红4号在早期建仓时，买了很多周期品，当时受益于四万亿刺激政策，这些品种为产品带来了不错的收益。

在2009年中，我们做了一个非常重大的决定。当时我们认为，中国经济已处于转型期，周期品的投资已经基本到顶了，发展潜力不大，中国未来会向内需型、创新型社会发展；另外，市场竞争格局正在发生变化，部分行业集中度越来越高，优势企业地位越来越突出，比如家电、乳制品。

我们决定全面调整仓位，从周期性品种为主，调整到以内需和创新为主的行业和板块上去，加大了对家电、食品饮料和地区性投资品为代表的内需成长性行业投资。

中国基金报记者：在这一时期，你也开始从深度价值投资转向了成长价值投资？

陈光明：上面讲到的三个不太成功的案例，促使我从深度价值投资转向成长价值投资，从单纯做低估的公司，转成寻找优秀企业，陪伴优秀企业成长，深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小。我慢慢转向为以成长价值为主，深度价值为辅。

深度价值更关注静态，更关注现在，当然不仅仅是现在的资产，但主要是现时可以衡量的价值；成长价值更关注未来，从现金流贴现来讲，成长价值可能90%来自于未来，深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下，最好买优秀的企业，因为优秀的企业有更大的胜算，而且，你跟一群不太行的人打交道，犯错误的可能性比较大；跟一群能力超群的人打交道，即使贵一点，但随着时间的推移，公司发展会超越你的想象。

2010年以后，我比较少做深度价值投资，除非是一些折扣率很高的公司，又有催化剂，或者周期性的公司、或者国企为主的行业性机会，我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司。

从2011年开始，基本上我们重点投资的公司质地都很好。当然，价值投资最确定、最重要的是要买得便宜。不是买价值股就是价值投资，关键看你是在什么价位买，最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。

中国基金报记者：你们2008年买入伊利股份、2012年买入恒瑞医药、2014年买入海康威视，还有格力、美的电器等，过去十多年快速成长的公司很多都是你们的重仓股，你们也分享到了这些公司的长期成长收益，请问选择成长价值股有什么标准？

陈光明：大家都知道，我们更倾向于选择“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”三者兼具的投资标的。具体会“看行业、看商业模式、看管理层、看估值”，就是看公司所处的行业特征如何，是否有较大发展空间；公司的商业模式如何，是否具有可持续发展能力，是否经得起未来考验；管理层是否足够优秀，是否拥有与自己行业特征相匹配的能力；最后是看估值，即使是好公司，买入的价格也至关重要。时间是这些公司的朋友，投资它们就能以时间换空间。

愿意做积极的股东

“万宝事件”支持管理层

中国基金报记者：2015年，股市暴涨暴跌，全年上证指数上涨9.5%，而东方红4号净值增长超过50%，远远跑赢指数和同行，你们当年是怎么做的？

陈光明： 2015年上半年股市暴涨，我们持有的很多个股陆续超越我们认可的价值，当时市场比较疯狂。这次，我们决定坚定执行价值投资理念，通过自下而上判断，个股价格超越预期就卖，整个二季度我们都以卖出为主。在减仓的同时，我们也开始换股，卖掉一些估值过高、涨幅过大的个股，买入一些估值合理涨幅较小的股票，虽然2015年下半年股市低迷，我们业绩却挺好的。

对万科我们一直有深入研究，当时房地产股涨得不多，估值合理，公司又质地优良，是非常理想的避险品种。2013年，万科市值一度只有700亿，当时的第一大股东华润集团持股15%，我开玩笑说，一百亿就可以做王石的老板，没想到这句话后来成真。2015年下半年，万科被举牌，股价大涨，这完全在预期之外，也算是运气吧。

中国基金报记者：2015年7月，宝能举牌万科，据了解，在后来愈演愈烈的“万宝事件”中，你们一度准备有所行动，请讲讲当时的情况。你赞成积极的股东主义？

陈光明：2015年7、8月份，万科被举牌后，我们到深圳调研时，曾提醒公司要注意举牌事件后续可能的发展方向，同时也表示，不管怎么样，都会支持公司管理层。优秀的管理层是公司发展的重要因素，评判公司，最重要的是企业和人，企业的护城河与产品价值、以及管理层是否优秀。

后来，举牌事件不断升级，宝能提出要罢免万科全体董事和管理层。我们准备公开支持万科管理层，计划通过刊发公开信，当时也向一些机构寻求支持，很多关心我们的朋友和机构都说干嘛去这趟浑水。但我们很坚定，写好了公开信，也联系好了报社并且预约了版面和刊发时间，在将公开信发送给报社前，万科大股东华润集团发表声明，事情出现转机，这封公开信才没有刊发。我们为什么重仓买入万科A，就因为看好公司管理层，这是非常清晰的，我们从买入的时候，就是跟公司管理层站到一起的。

我们愿意做积极的股东，但绝对不会干涉企业的经营，我们也不会轻易使用表决权。过去十多年来就动用过一次否决权，是一家公司要投资主业之外的一个新兴产业的项目，我们不看好，投了反对票，这是公司成立以来第一次投反对票。

万宝事件会发展成什么局面，在当时无法预料的，我只是愿意尽量本着自己的本心和初心。当时的想法很简单，就是觉得优秀的管理团队是企业最宝贵的核心资源，作为机构投资者应该站出来支持管理层。

感受A股市场周期

价值投资长期有效

中国基金报记者：现在，国内主流机构都在讲价值投资，为什么你们能够做得更出色？

陈光明：在A股，价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计，用低估值价值投资策略，在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指跌到3000点左右时，实际净值大约是3元，这个策略的超额收益接近6元，就是一块钱可以变成三块钱。

有一个更重要的现象是，中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人，比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等，很幸运，我们曾经一度或长期持有过这些股票。

在中国做价值投资，能真正获得丰厚收益的不是买价值股，而是买优质成长股，成长是价值投资最核心的指标，只有买到真正的超级成长股，才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍，即使它的估值从来没有提升过，靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上，格力电器不是价值股，而是超级成长股。

所以，做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资，结果会有比较大的差异。

另外一个原因，A股市场的价值陷阱比较多，如果研究覆盖面、研究能力和深度不够，难免会踩到价值陷阱；而且，市场诱惑很大，机会也很多，有的受不了市场诱惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄，都很容易踩到陷阱。

因此，做价值投资需要合适的土壤和环境，既考验基金经理的品格、性格和价值观，更考验机构的价值观、文化和激励机制。

价值投资理论的拥趸很多，但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几？因为价值投资的路很长，一家公司的价值增长需要很长时间，价格反映价值往往也需要很长的时间，价值投资必须有足够的期限，基金经理要有耐心，客户资金需要是长期的，公司的考核机制也必须是长期的，而不是天天排名。很多时候股票的价格就是不反映它的价值，那怎么办？只有等待、忍耐，如果天天看排名，很难忍得住。这是一个艰难的过程，于是大部分人偏离了价值投资的道路。

中国基金报记者：很多同行佩服你的定价能力，不仅买得好，卖得也很好，对一些重仓股在高点的减仓和低点的增仓，也都把握得比较好，怎么理解价值投资与市场的关系？

陈光明：对价值投资者来说，市场的存在是为你服务的，让你有机会买入，也可以在有需要的时候卖出。但市场只有价格，而不能告诉你真实价值，所以，你不能把市场当成老师，而只能把它当作一个可以利用的工具。

对价值投资者来说，最确定、最重要的是要买的便宜，次确定的是选到优秀的公司，再次确定的是能够有周期的感觉，最不确定的就是预测市场。

市场的周期是可以感受的。市场四季的更替周而复始，背后是亘古不变的人性，如果你在市场待得够久，对四季的更替会有感觉，比如在冬天要穿暖一点，夏天不能穿太多，春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略，而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位是运气，但可以感受什么时候这个市场已经过热了，或者在什么时候有比较确定的投资价值。

2005年千点附近加仓，2009年全面调整投资方向，2015年战略减仓，就是对市场周期的把握。市场趋势总是会有的，每隔几年总会有一些波段机会。我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会，比如2012、2013市场低迷时，一些优质股票投资价值明显，我们几乎是满仓操作，2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点，已接近2008年次贷危机时的低位，我们开始重仓港股。我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一，也是港股最大的国内投资者之一。

今年下半年以来，A股市场出现了较大幅度的调整，很多个股都跌出了价值，未来一段时间，无论成长价值投资还是深度价值投资，应该都有投资机会。

一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力，保持一定的灵活性。卖比买难，大部分的价值投资，有的人会卖早了，原因是对市场的感觉没那么灵敏，或者准确度提不上来，只能按照价值投资的标准去卖。但市场一直在变化之中，有时候可能不到预估价值就该卖，有时候高了还会更高，什么时候会更高呢？这方面，可能对判断准确度有一定的要求，但这还真是只能意会不能言传。

中国基金报记者：做管理必须要理解员工的需求，做投资则需要独立思考，兼做这两项工作需要什么性格特点？

陈光明：做管理和做投资需要的性格特征不一样，做管理需要有较强的同理心，情商要高，通过别人的一举一动就要知道人家在想什么。

但做投资就不一样了，做价值投资的基金经理，应该具备执行价值投资的性格特征，比如独立思考，理性与洞察力，敢于坚持。特别是做深度价值投资，对基金经理性格的要求高，最好偏执一些，情商太高，容易受外界影响，也特别在意别人的评价，不是好事。特别是在做逆向投资的时候，你注定要跟大家不一样，这时候有无数个人说你不行，你要受影响就可能放弃，如果你买的股票一、两年没表现，坚持下来是很难的，需要很强的抗压能力。

做成长价值投资则更需要洞察力，特别是对人的判断力。因为深度价值是看现在，而成长价值是看未来，不确定性比较大，稳定性比较差。做成长价值第一要会看人，还要会看商业模式，还要有耐心，对基金经理的要求非常高。

公司管理：以价值投资理念为核心

以客户长期盈利为考核指标

中国基金报记者：2010年，你们部门独立成为公司，这也是第一家券商系资产管理公司，你出任总经理，后来又任董事长，公司管理和投资经理两个角色的职责完全不同，你怎么分配时间，怎么把两项工作都做好？

陈光明：我虽然一不小心做了总经理，但始终自认为是一个手艺人，一个做选股工作的手艺人。投资经理做总经理，的确多了很多管理的工作，按国斌总的说法，投资，全力以赴都不一定能做好，不全力以赴肯定做不好。我基本上是60%的精力做投资，40%的精力做管理，所以，有时候我管理上也是有欠缺有短板的，没办法，时间有限，管不了太细。

资产管理行业的专业性比较强，投资经理做总经理也有好处。首先，会更看重业绩，对规模的诉求则天生会比较低，我从始至终基本都是站在投研的角度来思考问题。当然，有时我也会去见客户，也要理解客户的想法，我发现，客户表达出来的想法跟真实需求常常不一致，客户往往不知道自己真正的需求在哪里，我们需要理解客户真正的需求，投资经理的角色，对我理解客户的真实需求有帮助。

中国基金报记者：在你看来，如何才能真正维护客户利益？

陈光明：我们一直有三个坚持：一是坚持以客户利益为中心，二是坚持长期导向，三是坚持价值投资。

公司成立开始独立运作之后，我们更加深刻地意识到，客户真正的利益和他表现出来的行为往往是有冲突的，我们会按照客户的真正利益，以及我们能够做到和能够满足的客户利益——就是长期利益来做。我是投资经理，深知我们只能满足客户的长期利益，短期利益我们满足不了，所以就放弃了。2010年后，公司的工作重心全部放在为客户获取长期利益长期回报上，这是公司所有工作的立脚点。

中国基金报记者：在保护客户利益方面，你们具体怎么做？

陈光明：我一直希望公司成为一家受人尊敬的资产管理公司，在做大和做强之间，选择做强；在持有人利益与公司利益之间，选择持有人利益；在短期利益和长期利益之间，选择长期利益。

绝大多数客户的钱都是在市场高位进场，在市场底部又远离了市场。如果我们将客户的利益放在首位，为客户考虑，怎么样把客户的资产配置倒过来，是非常重要的事。我们也走过一些弯路，比如2008年初发行了东方红3号，当时因为是试点产品，获批数量有限，我们有一年没发产品，很多老客户等着我们，就没有抵御住诱惑和压力。后来，东方红3号经历了市场大幅下跌，三年存续期仅为客户贡献了17%的收益，对此，我耿耿于怀。2014-2016年，我们吸取教训，在市场高点，不应该发产品的时候，控制住了发行。

要始终把保护客户利益放在第一位，能不能真正帮助客户实现资产保值增值，让客户赚钱，是公司考核指标的重中之重。我们要求从产品设计开始，就要以持有人利益最大化为目标，而不只是增加了规模、增加了管理费。如果产品设计是以公司利益最大化为目标，我们会追责的。资产管理公司最好能在做强的基础上做大，健康成长，反之，如果是在做大的基础上做强，难度要大很多。

公司也要求销售部门要以客户利益为导向，销售业绩不是指销售额，而是要做“正β”的引导。散户购买基金的成本通常比市场的平均水平高，β为负，我们的第一目标是将β做到零，第二目标是换手率要低。当然，客户的服务要做得更到位、更贴心、更令人信任。2015年股灾后我明确提出市场销售部门的主要工作是针对投资者的培训和沟通，当年8月销售部门持续开展了东方红万里行等投资者引导活动，通过分享价值投资的实践与心得，引导投资者关注长期，追求复利回报，让客户更多的认识自己、了解自己。

中国基金报记者：长期对大多数公募基金公司来说，是一件很难的事，你们是怎么做到的？

陈光明：资产管理公司有非常多的类型，我们走的是以价值投资为核心的发展道路，对我们来说，最重要的是两点：第一是坚持价值投资，第二是长期投资，长期是价值投资的基石。

不管是做投资还是公司，长期的眼光都能更大概率地成功。因此，我们希望将长期的文化和思维方式更深地植根于团队文化之中，比如我们实行了中长期的人才激励约束机制，弱化短期考核，我们对投资经理的考核周期为五年，基金经理一两年业绩压力不大。

长期投资和价值投资，两者相辅相成，因为价值投资长期一定有效，但短期不一定有效甚至是无效的，没有长期投资，价值投资就执行不了。长期不仅仅是适合于价值投资，公司战略、人才储备等都需要长期的考虑，逆周期去调整，熊市时布局，牛市时想退路。当然，要做到长期的确很难，需要各种因素匹配，比如股东背景、比如管理层自身的考核期限等等，如果股东给你的考核期限都不到五年，你怎么给基金经理五年时间证明自己？

我们始终关注的是长期业绩，我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报，而不是短期业绩。我们不关注行业排名、行业地位，如果每年都想去争第一争前三，从长期而言空间只会越来越小；也不要每年设定一个固定目标，简单的目标设定对资产管理公司来说是非常不科学的。我们要把握规律、尊重周期，要管理自己的欲望，特别是在强烈的周期波动过程当中，要更加谨慎更加小心，不要用消极的态度对待投资，而是要积极修炼内功。

是不是也可以做到短期好，长期也好？这个问题我琢磨了很多年，后来终于想明白了，这是不可实现的目标，因为短期与长期往往是冲突的，是不可兼得的。做主动管理，核心的核心是你能不能长期、持续地获得阿尔法，如果没有这个能力就会被被动管理所替代，所以我们克制规模冲动的核心原因是，我们一定要留足够的阿尔法给客户。

中国基金报记者：人才是资产管理公司的核心竞争力，你们在人才方面有什么心得体会？

陈光明：人才不是资产管理公司最重要的资产，而是唯一的资产。资产管理机构聚集了大量精英，我们靠什么将这么多精英分子有效地组织起来?只能是公司文化，我们强调平等、自由、责任、合作和分享。

在需要创造性工作的企业中，去除掉所有的隔离，是必然的选择，所以，透明是第一位的。资本市场千变万化，当资产管理公司达到一定规模，如果把决策都押在一个人身上，把权利集中到一个人身上，一定是做不好的，因此要分散决策，同时也决策自由，再匹配对等的责任。

机制的建立一定要充分考虑人性，优秀的企业能够很好的洞察人性，在企业的管理上顺应人性。制度在变、结构在变、战略在变、技术在变，所有的都在变，但是人性不变。我们坚持人性化的管理，要把尊重人才真正落到实处，让员工受到厚待，对内部人才加以提拨，让年轻人站在更重要的岗位。为什么大家能够好好干？为什么能干出比较漂亮的事？这是管理者必须要思考的问题。

中国基金报记者：你挑选基金经理，最重要的是什么？

陈光明：我们挑选基金经理时，第一是看品德，看他的价值观，这是最核心的。品德里面有很多种，比如诚实、正直，但对基金经理来说，我觉得还是要善良为先，因为资本市场诱惑太大了，离钱太近了，如果品德不太过关，不够善良，想占别人便宜，很容易走歪路。资产管理公司也要善良为先，一个善良的管理人，不受贪婪的诱惑，不追逐短期利益，才能长期发展。

基金经理要把客户的钱当做自己亲人比如父母辛勤劳动、积攒了一辈子的钱来管理，客户亏了钱，要比自己亏钱更难受。这是一个投资人最重要的品质，这多多少少有些先天的基因在里面，有的人有，有的人可能就没有，我们挑选基经经理时首先要考察的就是这一点。

当然，基金经理还得热爱投资，做投资很辛苦，压力很大，如果没有热爱，遇到困难和挫折，很容易放弃。

中国基金报记者：你们一直非常专注，没有发行过分级基金，也没有做通道业务，请问是怎么考虑的？

陈光明：我们有一个原则，叫“守方圆知进退”。守方圆是要求严格遵守法律法规的界线，法律法规的边界是绝不能逾越的，我们规定的范围，实际上比法律法规的范围还要小一些，还要严格一些。

至于分级基金，当时我们有部门也想发展，开了好几次论证会，我也参加了，最后决定不做。首先，分级基金对劣后不公平，因为基本是指数型的，没有主动管理，但成本很高，收益能否覆盖成本是个问题；第二，分级基金杠杆很高，买的又是指数，杠杆对应的只有指数的收益，风险很大，我不认为老百姓买这类产品能赚钱；第三，分级基金还有溢价、套利等规则，产品非常复杂，波动也非常大，极有可能被清盘。

我们基本也不做通道业务，因为：一是通道业务没有竞争壁垒，很快会成为红海；二是通道业务与我们专业化、精英人才的道路不吻合的；三是通道业务的风险和业务不匹配，万分之三的收费，要承担连带责任，风险不小。

我们对于客户的钱也是有要求的，2014、2015年，有一些客户用自有资金加银行抵押贷款，委托我们做专户。这是加了杠杆的钱，风险太大，我们不能要，当时拒绝了很多这样的钱。我们的原则是，激进的钱不要，风险太高的钱不要，收益要求太高的钱也不要，我们需要的是真正认可我们长期价值投资理念和方法的客户。

这是守方圆的核心。知进退，是在公司经营时，在合适的时候一定要知道退，进比较容易，但退特别难，比如产品特别好发行的时候，要能够守得住。在泡沫的时候不要盲目去扩张规模，也不要激进地去做投资。

中国基金报记者：2011年，你管理过一只封闭型产品东方红新睿1号，两年半封闭期到期时实现了31.46%的复权收益率，期间上证指数下跌18.07%、沪深300指数下跌22.10%，在低迷的市场环境下让客户赚到了钱。之后，东证资管发行了多只封闭型产品，也取得了相当成功。当时股市低迷，封闭型产品很难发，你们为什么还要坚持？

陈光明：做价值投资，一定需要时间，我们希望帮客户实现长期财富保值增值，特别短期的收益我们很难做到。所以，在很早前，我们就在考虑，发行一些具有较长封闭期的产品，这样，在投资时可以着眼中长期的投资机会，不需要考虑短期资金的变化，客观上也让投资者中长期持有，避免择时的困境。

2011年，我们发行了第一只具有较长封闭期的产品，是与招商银行合作的东方红新睿1号集合资产管理计划，封闭两年半。当时整个市场环境不太好，封闭的产品很难发行，很感谢招行对我们的支持。我们当时也很坚定，一定要发封闭的产品，我自己担任投资经理。

2018年3月招行刘建军副行长在出席证券时报和中国基金报主办的活动时，还曾将此作为案例分析。他提到，2015年4月发行的东方红中国优势混合基金，是一只天天开放的产品，发行时规模是一百多亿，到2017年底有60%的回报，规模却只有30多亿，大部分人没有分享到产品的收益。相反，东方红第一只封闭三年运作的基金——东方红睿丰混合基金，发行时只有30亿规模，三年封闭期满时收益率为160%，绝大部分客户都分享到了这一收益。这就是封闭与开放的差别。

当然发封闭的产品，需要对价值投资理解较深，能够把握中长期大概率的投资机会，严格控制下行风险，否则亏了钱，亏得比较多的话，压力会很大。

中国基金报记者：在公司成立早期，你想过后来会这么成功吗？

陈光明：我很相信前面提到过的那句话：因上努力，果上随缘。就是你只需要在因上下功夫，有时候结果可能会超出你最初的想象。

不忘初心，方得始终，这句话我觉得很有道理，我们这个行业的初心是什么，立身之本又是什么？要真正思考明白并且切实践行，再加上跟它相匹配的能力，才能够做得比较成功。

对资产管理公司来说，团队的文化和价值观非常重要，否则容易走偏，比如说销售导向、公司利益导向、个人利益导向等，能力无法弥补品质的缺陷。

做资产管理，核心的核心就是围绕客户的长期价值去做。客户的认可度和忠诚度，来自于你始终将客户的利益放首位，坚持做自己认为正确的事情。客户利益至上，不是挂在口头上，不是一句美丽口号，而是真正要为客户创造价值，我们一直尽量按照自己的初心去做，为客户的长期价值去努力。

能够从零起步到现在，首先是得益于好的国运，好的经济大环境，有一批好的上市公司成长起来；再加上自身的努力和东方证券的支持，能够把价值投资理念执行得比较到位，能够回避很多陷阱；同时也建立起与价值投资相匹配的人才培养体系、中长期激励约束机制、品牌、价值观和文化等，拥有了一批认可我们理念的客户。

睿远基金我们准备慢慢做

中国基金报记者：为什么会离开工作20年的东方证券，离开一手创办的东方红，选择自己创业？

陈光明：算是人生下半场的规划吧，一方面可以把热爱的投资事业做下去，另一方面希望能在一个全新的平台做一些事。

具体而言，希望睿远基金能够成为投资者长期利益最大化的价值投资实践者。价值投资的方法可以大概率获得好的长期回报，短期可能难一点。

中国基金报记者：能谈谈您的合伙人傅鹏博么？在《穷查理宝典》一书中，巴菲特说，我想提供几条“选择合伙人的建议”：首先，要找比你更聪明、更有智慧的人。你要找这样的合伙人，在你犯下损失惨重的错误时，他既不会事后诸葛亮，也不会生你的气。他还应该是个慷慨大方的人，会投入自己的钱并努力为你工作而不计报酬。最后，这位伙伴还会在漫漫长路上结伴同游时能不断地给你带来快乐。本杰明•富兰克林在《选择情人的建议》的文章中写道，男人应该选择年纪较大的情人，他为此列举了八个非常好的理由，他最关键的理由是：“……最后，她们会感激不尽。”你觉得这个适合你们吗？

陈光明：我们是蛮有渊源的，我是傅老师招进东方证券的，关系也很好。刚入行时，我经常坐在他办公室喝茶，向他讨教。后来他离开东方证券后，我们也经常联系。现在我们又在一起工作了，成了合伙人。

中国基金报记者：你与傅鹏博会否继续管理产品？

陈光明：公司还在初创阶段，近期的计划是把基础打扎实，尤其是要把研究做扎实，我和傅老师都会继续管理产品，傅老师一直管理公募基金，未来会继续管理公募基金。资产管理行业和投资本身一样，都是长期的事，我们准备慢慢做。

现在很可能是过去40年的一个转折点，未来，中国经济发展的外部环境可能会差一些，内部也积累了一些问题，比如资产泡沫、投资过度的问题，未来几年，投资回报率可能会下降。但投资还可以做，不管怎么样，K还是大于G的，这里的K是必要资本回报，即社会资本的平均回报，G是GDP增长，代表社会平均增长幅度，对于好公司，K是远大于G的。

中国基金报记者：新公司有什么愿景？对睿远基金有什么期待吗？

陈光明：简单来说，资产管理公司主要经营的有两个方面，对外经营信任，对内经营人才。我们的初心是为客户理好财，让客户资产配置到优秀的企业，也将始终坚持这一点。

资产管理行业对价值观要求特别高，价值观的正确与否是成功的基石，因为这个行业离钱太近了，很多人走着、走着，就忘记了出发的原因，就像司机开车一样，跑着、跑着就开始飙车了，或者偏离方向了。凡事回归本源、隔离外力，在平常心态下做下确的事情，特别是在压力和诱惑下。

价值观正确，文化也建立了，后面才是战略跟经营。战略我前面提到了，就是要“守方圆知进退”。后面的执行，与团队能力有关，就要对内经营人才。

资产管理行业就是要一群最优秀的人，在一起共同努力、团结协作、朝着共同的目标奋斗。问题在于，为什么他们愿意跟你一起干？怎么培养优秀的人？这么多优秀的人如何管理？如何合作？特别优秀的人聚在一起是非常难的，因为每个人的想法都太多了，这很大程度上对公司领导人是非常大的挑战。

首先我们要找一群有共同价值观的、志同道合的伙伴，营造一个积极向上的、正确的文化氛围；再加以专业方面坚持不懈的努力学习，这个行业似是而非的东西很多，发展速度也很快，我们只有不断追求知识、追求智慧、追求真理，才有可能与时俱进。

路选对了，人选对了，大家齐心协力、共同努力，成功的概率会大一些。至于结果，我觉得还是随缘，只要做正确的事，有意义的事，开开心心做就好了，至于最后做得怎么样，还需要各种因缘聚合。

陈光明20年投资历程：价值投资路漫漫 如何做时间的朋友？

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