福能股份研究报告：联合三峡共谋海风，火电盈利有望修复

（报告出品方/作者：东北证券，岳挺）
1.背靠福建省国资委，火风为主盈利提升

1.1.立足福建成功转型，火电为主风电攀升
福建省属综合发电公司，电力营收毛利占比超九成。公司设立于 1994 年，前身为福建省南平纺织厂，原名称为福建南纺，2004 年于上交所主板上市。2014 年 7 月，公司向福能集团（福建省国资委全资控股）发行股份购买其持有的鸿山热电 100%的股权、福能新能源 100%的股权和晋江气电 75%的股权，完成重大资产重组，福能集团成为公司控股股东，公司 10 月更名为福能股份，电力成为核心业务，基本面得到显著改善。2021 年，公司电力业务营收占比 92.85%，纺织业务占比 6.04%，此外由于电力业务毛利率显著高于纺织业务，2021 年电力业务毛利占比达 95.31%，纺织业务仅占 1.21%。
装机类型多样，风电快速成长。电力装机结构方面，公司以火电为主，具体包括燃煤纯凝发电、热电联产、天然气发电，比例较为均衡，装机量基本保持稳定。新能源方面，公司光伏装机较少，但风电装机增长较快，拉动 2021 年公司装机量同比增长 15%。截至 22H1 末，公司控股运营总装机 599.33 万千瓦，其中燃煤纯凝发电 132 万千瓦、热电联产 129.61 万千瓦、天然气发电 152.8 万千瓦、风力发电 180.9 万千瓦、光伏发电 4.02 万千瓦；参股运营总装机 1168.74 万千瓦，权益装机 280.03 万千瓦。2022 年公司实现上网电量 212.37 亿千瓦时，同比增长 14.46%，其中热电联产、燃煤纯凝分别占比 26%、35%，海上风电占比 14%，同比提升 9pcts。

福能集团直接控股，所持电力资产全部注入公司。公司目前直接控股股东为福建省能源集团有限公司（福能集团），直接持股比例 60.29%，实控人为福建省国资委。
2021 年 8 月，福建省国资委以其持有的福能集团 100%股权和福建石油化工集团有限责任公司 49%股权出资设立福建省能源石化集团有限责任公司（福建能源石化集团），公司实控人保持不变。福能集团成立于 2009 年 12 月，由福建省煤炭工业（集团）有限责任公司和福建省建材（控股）有限责任公司整合重组而成，2015 年 7 月起并表福建石油化工集团有限责任公司，2021 年整合重组为福建能源石化集团独资子公司，福能集团在职员工 2 万余人，拥有主板上市公司福能股份、福建水泥，此外福能租赁、福能期货在新三板挂牌，集团注册资本金 100 亿元，资信等级连续多年保持 AAA 级别。2014 年，公司完成重大资产重组，公司控股股东对同业竞争作出相关承诺。截止目前，福能集团已履行完毕将所持有的电力资产全部注入公司的承诺。
1.2.业绩同比翻倍增长，财务结构健康稳定
去年前三季度营收增速放缓，下半年一般高于上半年。前年主要受益于装机量增长及电量电价齐升，营收增长较快达 26.37%，去年前三季度虽然发电量同比提升 3.17%，但供热量下降 8.53%，营收仅同比增长 1.85%。分季度来看，公司营收一般呈逐季上升趋势，预计主要由于秋冬季风资源较好且火电出力较多。
22 年业绩同比翻倍，盈利能力有望持续提升。主要由于风况同比提升、热电联产机组供电供热价格同比上调、参股公司收益同比增加等因素，公司 2022 年前三季度实现归母净利润 16.09 亿元，同比增长 54.42%，毛利率、净利率、ROE 等盈利指标明显回升，2022 年公司预计实现归母净利润 25.37-26.63 亿元，同比增长 100-110%。分季度来看，公司前三季度各季度毛利、毛利率、净利润、净利率均同比增加。未来随着电煤中长期合同执行力度加强、煤炭产能逐步释放，公司燃料成本有望持续改善，盈利能力有望持续提升。

资产负债率 50%左右，费用率有所提升。公司资产负债率近年来保持在 50%左右，低于电力运营行业平均水平，后续债权融资空间较为充足。2021 年由于燃料采购成本及资本开支大幅增长，公司借款总额增幅较大，达 84.54%。主要受此影响，公司 22Q1-3 财务费用率 5.26%，同比增长 1.32pcts，叠加研发费用率同比增长 1.24pcts，带动期间费用率同比提升 1.79pcts 至 8.84%。预计随着燃料成本下行、公司资本开支减少，公司借款额及财务费用有望降低。
经营性现金流净额超 20 亿，分红率 30%以上。公司经营性现金流净额 CFO 较为稳定，即使在燃料价格高涨的 2021 年，公司 CFO 仍达 23.13 亿元，同比提升 2.25%，预计主要受益于风电现金流贡献，公司抵御燃料价格波动能力较强。分红方面，自 2004 年上市以来，公司累计现金分红 29.35 亿元，累计分红率 32.82%，平均股息率 2.11%，低于五大发电集团旗舰上市公司。
2.扎根福建联合三峡，海上风电前景可期

2.1.背靠海峡风况突出，风电装机快速增长
依托独特“狭管效应”，福建风力资源优渥。公司风电机组所在的福建省地处我国东南沿海，海峡独特的“狭管效应”赋予了福建地区优越的风力资源，因此福建省属于全国风能最丰富的地区之一，2018-2022 年风电平均利用小时高于全国 647 小时，2022 年达 3132 小时，位列全国第 1，相较第 3 位的黑龙江高出 22.39%。海风资源方面，福建海上年平均风速每秒可达 9 米左右，海上风功率密度、风电机组容量系数均位居我国沿海各省首位。此外，福建包括海风在内的新能源利用率为 100%，几乎不存在弃风弃光现象，风电机组效益得以保障。
陆风装机占比过半，海风装机快速增长。公司 2014 年完成重大资产重组，收购福能新能源 100%股权及晋江气电 75%股权（下属金井风电场装机容量 3.2 万千瓦），2014 年底拥有控股风电装机 45.25 万千瓦。2016 年，公司完成股票非公开发行，募集资金净额 26.8 亿元用于建设 7 个陆上风电项目共 30.95 万千瓦。2018 年，公司发行可转债募集资金 28.3 亿元用于建设 3 个陆上风电项目（12.5 万千瓦）及 1 个海上风电项目（20 万千瓦）。2021 年底，公司风电控股总装机为 180.9 万千瓦，其中陆风装机 91.3 万千瓦，为 2014 年底的 2 倍，分布于莆田、漳州、泉州，此外三个海上风电项目装机共 89.6 万千瓦，集中于 2021 年投产，装机量快速增长。

福能新能源利润持续增长，净利率超过 50%。公司新能源业务主体为全资子公司福能新能源，22H1 末拥有风电装机 128.1 万千瓦、光伏装机 3 万千瓦，其中陆风 88.1 万千瓦，除惠安 2.6 万千瓦控股 60%外均为全资持有，海风 40 万千瓦，由子公司三川海风建设运营。随着装机容量不断扩大，福能新能源营收利润总体稳步增长，且净利率达 50%以上，2020/2021/22H1 分别产生净利润 8.6/10.2/6.5 亿元，占公司净利润比例分别为 54%/67%/47%，是公司主要的利润贡献主体之一。
2.2.联合三峡共谋海风，权益装机有望提升
福建积极发展海风，十四五开发规模或超 15GW。作为海风资源大省，福建海风建设进展较快，2017 年即获国家能源局批复同意重点开发福州、漳州、莆田、宁德和平潭所辖海域的 17 个风电场。2020 年底，福建海风并网规模 76 万千瓦，2021 年新增 238 万千瓦，2022 年底至 321 万千瓦，位居全国第 3。2022 年 6 月 1 日，福建省印发“十四五”能源发展专项规划，提出“十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。据此测算，福建 23-25 年新增海风并网装机 165 万千瓦，考虑抢装潮结束等因素，预计主要集中于 24-25 年投产。
三峡打造福建基地，互相持股布局海风。2015 年 6 月，福建省政府与三峡集团签署战略合作协议，联手打造我国首个全产业链的海上风电产业园，总投资约 40 亿元，已引进金风科技、东方电气、中国中车、中国水电四局、丹麦 LM 叶片等 5 家龙头企业，形成风机、电机、叶片、钢结构件等完整的产业链，具备年产 300 万千瓦以上的风机及主要零部件生产、配送、售后服务等能力。近年来，金风科技、东方电气相继在园区下线自主研发的 6.7 兆瓦、8 兆瓦、10 兆瓦、13 兆瓦、13.6 兆瓦、16 兆瓦海上风电机组，不断刷新行业纪录。作为福建省属综合发电企业，公司与三峡交叉持股成立合资公司，共同开发福建海风资源，其中公司控股三川风电、福能海峡，参股海峡发电，权益占比分别为 64.65%、68.15%、35%。
当前控股 3 个海风项目，权益装机增长有望提升投资收益。目前公司控股 3 个海风项目，共 89.6 万千瓦，其中莆田石城项目、莆田平海湾项目各 20 万千瓦均由三川风电负责建设运营，长乐外海 C 区项目 49.6 万千瓦由福能海峡负责建设运营，均已于 2021 年下半年投产。海峡发电目前已投产福清兴化湾一期 7.74 万千瓦、二期 28 万千瓦、长乐外海 A 区 30 万千瓦，漳浦六鳌二期 40 万千瓦已于 2023 年 2 月开工，为全国首个批量化采用 16 兆瓦及以上大容量海上风电机组的项目，预计今年 8 月底首批机组投产，明年全部机组投产。此外，平潭外海 11.1 万千瓦、莆田平海湾 DE 区 40 万千瓦项目有望陆续开工投产。随着新机组持续投产，海峡发电有望为公司贡献投资收益。

风电季节特征明显，陆海风电略有区别。由于 2022 年公司风电装机量没有变化，因此上网电量与利用小时数基本呈正比。虽然一般情况下冬春季节风力资源高于夏秋季，但分季度看陆海风电利用小时分布仍有所不同。公司经营数据显示，陆风上网电量上下半年相近，Q1 与 Q4 合计占比约 2/3，约为 Q2 与 Q3 之和的 2 倍；海风下半年上网电量明显高于上半年，但 Q1 占比不足 1/4，低于陆风 10pcts，显示海风出力更集中于 Q4。
海风装机增加，拉升利用小时及上网电价。由于海风利用小时数高于陆风，随着公司海风装机占比提升，公司风电利用小时数由 2018 年 2692 提升至 2021 年 3167 小时，由于 2021 年公司海风大量集中投产，预计 2022 年利用小时数将进一步提升。此外，由于公司海风机组均于 2021 年底投产，均享受 0.85 元/度（含税）电价，高于公司陆风 0.6 元/度（含税）电价，因此公司风电平均上网电价由 2018 年 0.51 元/度（不含税）提升至 2021 年 0.58 元/度（不含税），2022 年有望达 0.64 元/度（不含税）。
3.火电机组各有优势，盈利能力有望增强

3.1.火电装机仍为主体，各具特色优势明显
火电装机占比近七成，省外煤电为坑口电厂。截至 22H1 末，公司控股火电装机容量 414.41 万千瓦，占总装机比例 69.15%，其中 129.61 万千瓦热电联产机组及 152.8 万千瓦晋江气电机组均位于福建，132 万千瓦燃煤纯凝发电机组位于贵州。2017 年 10 月 9 日，公司与华润电力签署产权交易合同，以自有资金 4.6 亿元收购华润电力持有华润六枝 51%股权，交易完成后，华润六枝成为公司控股子公司，后更名为福能（贵州）发电有限公司（简称“福能贵电”）。
福能贵电拥有 2 台 660MW 超临界燃煤发电机组，分别于 2016 年 8 月和 2016 年 12 月正式投产发电，属于坑口电厂、煤电一体化项目，利用小时数高于贵州火电平均水平。2022 年福能贵电实现上网电量 55.86 亿千瓦时，同比增长 12%，其中第四季度占比 36%。2020 年福能贵电实现净利润 0.92亿元，净利率 5.63%，但由于燃料成本大幅提升，2021/22H1 亏损 1.46/0.47 亿元，随着全国煤炭价格逐步回落，盈利能力有望持续修复。

热电联产扭亏为盈，装机规模持续增长。2014 年，公司向控股股东福能集团发行股份购入鸿山热电 100%股权。鸿山热电拥有 2 台 60 万千瓦超临界供热发电机组，位于福建省石狮市鸿山镇，由福能集团投资 58 亿元建设，于 2011 年 1 月全面建成投产，为当时国内单机容量最大的热电联产机组，2021 年供电煤耗率 270.62 克/度，利用小时数达 5894 小时，相较福建火电平均利用小时数高出 881 小时，其中#2 机组于去年 8 月在全国能效对标竞赛中获“600MW 级超临界供热湿冷机组对标（2021 年度） AAAAA 级”称号。
除鸿山热电外，公司 2017 年建成投产龙安热电 2 台背压式发电机组，装机容量 3.61万千瓦，供电标煤耗 173.67克/度，2021/22H1实现净利润 0.21/0.26 亿元，净利率 4.58%/10.06%，二期在建 4.5 万千瓦，预计于今年 6 月投运。此外，公司子公司晋江气电全资投建晋南热电，装机容量 6 万千瓦，于 2020 年 12 月投产。供热方面，公司供热量整体保持提升，2022 年预计主要由于疫情影响供热量同比降低 6.11%；然而由于供热成本提升，基于供热价格与煤价联动机制，公司 2021 年供热综合供热均价同比大幅提升 22.83%，2022 年或进一步提升，公司热电联产机组盈利能力有望得以保障。2021 年由于燃料成本高企亏损 0.9 亿元，22H1 预计主要受益于电价热价同时提升实现盈利 3 亿元，净利率回升至 16.48%。
气电机组性能先进，替代电量提升盈利。2014 年，公司向控股股东福能集团发行股份购买其持有的晋江气电 75%股权。晋江气电由福能集团（75%）与晋江能投（25%）合资建设，总装机 152.8 万千瓦，拥有 4 台 9FA 级燃气-蒸汽联合循环机组，气源采用印尼东固气田液化天然气（LNG），机组效率高达 57%，于 2010 年 10 月 30 日全部竣工投产。由于燃机业绩受天然气价影响较大，为疏导天然气价格上涨，福建出台电量替代政策，晋江气电属于政策性调峰电厂，可将部分发电量转由燃煤电厂替代发电，并向燃煤电厂支付替代发电对价，同时电网公司向晋江气电支付该部分替代电量上网电费。
根据历史情况，每年替代电量约为 25 亿千瓦时，结算价差约为 0.25 元/度（含税），每年可为公司贡献毛利 5 亿元左右。除主营气电业务外，公司全资投建泉州首个风电运营项目 3.2 万千瓦、分布式光伏 0.12 万千瓦。2021 年，晋江气电公司实现营收 38.86 亿元、净利润 4.89 亿元，净利率 12.59%，主要原因为 2020 年替代电量指标于 2021 年完成，2017-2019 年公司平均实现净利润 0.2 亿元。

积极参股火电，盈利能力突出。除控股火电机组外，公司积极参与火电股权投资，提升投资收益。2017 年，公司以现金收购控股股东福能集团持有的国能泉州 23%股权与石狮热电 46.67%股权，其中国能泉州在运火电 194 万千瓦、石狮热电在运火电 3.4 万千瓦；2020 年，公司全资子公司鸿山热电以现金收购控股股东福能集团持有的国能石狮 49%股权，国能石狮在运火电 210 万千瓦，三家公司均由国家能源集团控股，其中国能石狮由中国神华直接控股，煤炭供应及盈利能力有望得到保障。
2018 年，公司按挂牌底价受让华润温州 20%股权，华润温州由华润电力直接控股，在运火电 200 万千瓦、拟扩建 200 万千瓦，其中在建 100 万千瓦预计于 2024 年投产；2021 年，公司按挂牌底价受让泉惠发电 35%股权，泉惠发电由中化集团控股，在运火电 10 万千瓦，拟建 264 万千瓦，其中在建 132 万千瓦预计于 2024 年投产。公司参股火电盈利能力较强，2020 年石狮热电、国能泉州、华润温州分别确认投资收益 0.26、1.26、 0.83 亿元，合计 2.35 亿元。在煤电企业大面积亏损的 2021 年，除泉惠发电亏损 120.18 万元外，公司参股火电企业均实现盈利，确认投资收益合计达 1.14 亿元。
3.2.电价提升成本回落，火电盈利有望增强
连接长三角与粤港澳，电力需求旺盛。《福建省“十四五”能源发展专项规划》预测， 2025 年全省用电量 3300-3436 亿千瓦时，年均增长 5.9-6.7%；用电最高负荷 5600-5815 万千瓦，年均增长 5.8-6.6%。此外，福建一方面隶属华东电网，另一方面通过 2022 年建成的闽粤联网工程首次与广东实现互联互通，2022 年江浙沪粤电量供需缺口（用电量-发电量）均位列全国前 6，在上述地区电力供需紧张与省间余缺互济能力提升的背景下，福建电力需求较为旺盛。据福建电力交易中心统计，2022 年福建累计完成外送电量 172.4 亿千瓦时，同比增加 81.8%。预计随着输电通道利用率提升、闽粤江浙沪等地经济较快发展，福建电力需求有望持续提升。
电改成效显著，电价明显上浮。2021 年 10 月出台的 1439 号文是我国电改里程碑文件，燃煤发电量全部入市且交易电价可超出基准价 20%，有效打开了火电企业的盈利空间。从全国各地区电网代理购电价格可以看出，全国整体电力供需关系持续紧张，电价持续走高。2022 年福建火电机组利用小时数低于全国平均 9 小时，但 2020、2021 年均分别高于全国平均 394、429 小时。电力交易方面，福建 2022 年中长期直接交易总量 1896.74 亿千瓦时，成交均价 0.4432 元/度，相较基准价 0.3932 元/度提高 5 分/度（+12.72%），其中年度长协电量占比 70%，成交均价 0.4495 元/度，相较基准价提高 5.63 分/度（+14.32%）。根据福建、贵州 2023 年度电力交易结果，年度成交电量分别为 1464.2、758.9 亿千瓦时，同比分别增长 9.9%、9.5%，成交价格或进一步上浮。

产能释放价格回落，签订协议加码保供。2021 年，受国内核查、国际冲突等因素影响，能源价格大幅上涨，公司燃料成本同比大幅提升 50.75%。据中国煤炭工业协会《2022 煤炭行业发展年度报告》，2022 年全国煤炭产量 45.6 亿吨，同比增长 10.5%，电煤发运量 21.8 亿吨，同比增长 8.7%，煤炭开采和洗选业固定资产投资同比增长 24.4%，其中民间资本同比增长 39.0%。
此外，《2023 年政府工作报告》提出重点控制化石能源消费，国务院关税税则委员会延长煤炭零进口暂定税率实施期限至今年底，随着国内产能不断释放、澳煤等进口煤补充作用不断增强，国内煤价有望逐步回落至合理区间，公司燃料成本有望呈下行趋势。2023 年，公司与间接控股股东福建能源石化集团签订《煤炭购销框架协议》，购买煤炭不超过 500 万吨，占公司总需求约七成。2022 年 1-11 月，福建能源石化集团完成 100 万吨自产电煤合同签订任务，累计产煤 101.03 万吨、售煤 175.82 万吨，权属物流企业为权属电厂保供电煤 463.63 万吨。在公司控股股东支持下，公司燃料成本有望加快回落。
4.布局核电厚积薄发，配售电业务快速发展

背靠核电大省，深入布局核电。据国家能源局统计，截至 2022 年底，全国核电装机量 5553 万千瓦，其中广东、福建、浙江位居前 3。福建作为核电装机第二大省，核电装机量 1101.2 万千瓦，为省内第三大电源，2021 年 1 月及 2022 年 3 月，“华龙一号” 全球首堆福清核电 5 号机组及 6 号机组分别建成投产。公司作为福建省属综合电力发展平台，积极参股核电，享受核电投资收益，2020 年公司发行股份向控股股东福能集团购买其持有的宁德核电 10%股权，宁德核电在运 4 台机组，于 2016 年 7 月 21 日全面建成，2021 年实现净利润 23.22 亿元。此外，公司参股宁德第二核电、华能霞浦、中核霞浦、国核福建，规划装机容量超 700 万千瓦，包括“华龙一号”压水堆、高温气冷堆、钠冷快堆等世界先进堆型，预计 2023-2031 年陆续投产，公司核电投资收益有望持续增长。
前瞻布局配售电，业绩快速增长。随后公司于当年与长江电力合资成立福建省配电售电有限责任公司，专业开展配售电业务。2016 年，福建省获批售电侧改革试点，公司积极布局，分别在漳州、南平、宁德、龙岩、福州等地设立配售电子公司，培育业绩增长点。2017 年，公司出资 0.2 亿元收购长江电力所持股权，全资持有配售电公司。2021 年，配售电公司实现营业收入/净利润 2.08/0.17 亿元，同比增长 46.03%/-15.16%，22H1 由于市场化售电及输配电网售电业务盈利同比增加，实现营业收入/净利润 1.30/0.96 亿元，同比增长 36.00%/131.74%，实现较快增长。未来随着配售电规则进一步完善、市场空间进一步拓展，公司配售电业绩有望持续提升。

5.盈利预测

1）主要假设 a) 福能贵电：23-24 年利用小时数与 22 年持平，22-24 年平均上网电价较贵州燃煤基准价上浮 10%、19%、19%，22-24 年供电煤耗率与 21 年持平，22-24 年入炉标煤单价分别逐年增加 50、-50、-50 元/吨（含税）； b) 热电联产：23H1 末新增装机 4.5 万千瓦，23-24 年利用小时数与 22 年持平， 22 年平均上网电价福建省 22 年年度长协交易均价 0.4495 元/千瓦时（含税）持平（即上浮 14.32%），23-24 年均较福建燃煤基准价上浮 19%，22-24 年供电煤耗率与 21 年持平，22-24 年入炉标煤单价分别逐年增加 50、-50、-50 元/吨（含税），23-24 年供热量同比增长 3%、2%，22 年供热均价同比增长 20%且 23-24 年与 22 年持平，22-24 年供热煤耗率与 21 年持平；
c) 气电：23-24 年利用小时数与 22 年持平，22-24 年平均上网电价分别逐年增加 15%、10%、5%，22-24 年综合发电气耗、天然气采购均价与 21 年持平； d) 风电：22-24 年控股装机与 21 年底持平，23-24 年利用小时数与 22 年持平， 22-24 年平均上网电价与 21 年持平。
2）盈利预测：风电方面，2021 年底公司并网海风装机达 89.6 万千瓦，享受 0.85 元/度（含税）上网电价，盈利能力较强；此外凭借与三峡股权合作关系，公司海风投资收益有望持续增长，叠加福建省海风规划庞大，公司作为福建省属综合电力发展平台，有望在后续海风竟配中获得部分项目资源，装机增长空间较为充足。火电方面，一方面电力供需持续紧张促使电价维持高位，利用小时数也有望提升，另一方面随着国内煤炭产能释放及进口煤量升价跌，公司火电盈利预计逐步修复。我们预计公司 2022-2024 年公司归母净利润 25.93/29.93/32.14 亿元，同比增长 104.44%/15.42%/7.38%，23、24 年对应 PE 分别为 8.12、7.56 倍，PB 分别为 1.10、0.99 倍，均低于可比公司平均估值水平。考虑公司海风成长属性及火电盈利修复，给予公司 2023 年 PE 10 倍，目标价 15.31 元/ 股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」