康恩贝研究报告：混改优势创新局，强基提质快发展

（报告出品方/作者：国元证券，马云涛）
1.股权变更，人才激励，业务优化迎新局

1.1 股权变更，优化资产，混改带来新局面
浙江康恩贝制药股份有限公司源起浙江兰溪，是一家集药物研发、生产、销售及药材种植、提取于一体的大型医药企业。公司专注医药健康主业，以现代中药和植物药为基础，以特色化学药包括原料药和制剂以及功能性健康产品为支撑，已培育市场上多个知名品牌及系列产品，如康恩贝、前列康、珍视明、天保宁等，且以上提及四个品牌为国家认定的中国驰名商标。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共计有 60 余个产品被列入《国家基本药物目录》（2018 版），160 余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021 版），具有独家品种、独家剂型、独家规格（“三独”）特色产品超百个。公司产品线丰富，优势产品、品牌构建公司核心竞争力。公司前身为成立于 1969 年的兰溪云山制药厂，1992 年公司进行整体改制并以定向募集方式设立浙江康恩贝制药股份有限公司。1999 年更名为现使用名称——浙江康恩贝制药股份有限公司。2004 年于上海证券交易所上市。
股东更换，业务结构优化。2020 年 5 月，公司与省国贸集团全资子公司省中医药健康产业集团签订股份转让协议，股份转让完成后，公司控股股东正式变更为省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。2021 年，康恩贝混改实施方案作为浙江省国资系统第一个深化所有制改革的试点方案正式出台，充分开启混合制优势，推动公司开启发展新局面，加快业务优化，强化公司品牌及产品竞争力。瘦身强体，聚焦主业。公司为推动主要及优势业务发展，坚定围绕中药大健康推动公司整体发展，2021 年末完成转让珍视明 42%股权、兰信小贷公司 30%股权、迪耳药业 25%股权等股权资产转让工作，此外公司陆续处理贵州拜特公司等亏损资产，截至 2022 年三季度，公司商誉 1.85 亿元，较 2018 年的 9.13 亿元下降 7.28 亿元，公司商誉减值风险得到进一步释放。公司将继续整合公司现有资产，优化公司业务结构，更多资源用于主力优势业务，为高质量发展打好坚实基础。

产业协同，整合资源。在中药饮片产业方面，2022 年 10 月完成工商变更并持有中医药大学饮片公司 66%股权。与此同时，为加强公司与英特集团的战略合作，进一步强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同，2022 年 11 月，公司审议通过公司认购英特集团以非公开发行股票方式募集配套资金部分的拟发行股份，认购金额不超过人民币 4 亿元。2023 年 2 月，通过受让三位自然人持有的健康科技公司合计 20%股权，健康科技公司将成为公司全资子公司，该举措进一步整合公司的渠道平台资源，利于业务推广。高质量编制公司“十四五”规划，达成发展共识。2021 年，公司以中央和浙江省委关于“十四五”规划和 2035 年远景目标的建议纲要等为指引，立足省国贸集团“十四五”战略规划和生命健康板块发展目标，公司达成内部统一“1188 战略目标”— —实现 100 亿营业收入、达成 10 亿利润、拥有 80 亿净资产、成为中药企业前 8 强。以终为始，一方面公司内部继续深化混改推动公司发展，整合公司资源，加快处置内部非优势非主业资产，优化资产配置、提质增效同时提升品牌竞争力与影响力，做好数字化转型，整合数字化资源，加快“数字康恩贝”的建设；另一方面关注行业内优秀企业及产品，通过合作并购方式拓展公司产品边界，提升整体竞争力。
1.2 股权激励留人才，高效高质拓渠道
留住、激励、发展人才，推动公司治理效能提升。2022 年，公司推进经理层成员任期制契约化管理和职业经理人制度，并制定了管理总部 2022 年度“废改立”计划，上半年完成《董事会授权管理办法》等多项制度的制定和修改，进一步优化管理体系。股权激励计划，调动团队积极性。2022 年 11 月，公司首次授予股权激励对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、公司及下属子公司其他管理人员、核心骨干 537 人，授予股权数量 6247.5 万份，占公司股本总额 2.43%。股权激励考核中，公司对净利润增长、净利润现金含量要求明确，体现了公司对业务高质量发展的决心和信心；明确研发投入比例的提升，体现公司坚定不移通过核心技术、核心产品拓展市场，走可持续发展道路。本次股权激励充分调动团队、尤其是核心骨干、管理层人员工作积极性，推动公司管理工作与业务发展进一步提升。
1.3 业绩拐点明确，回升趋势明显
2017 年业绩增长较缓，伴随珍视明股权转让，注重核心业务，公司有望迎来新发展。公司营业收入由 2017 年 52.94 亿元增长至 2021 年 61.51 亿元，年均复合增长率 3.82%，归母净利润由 2017 年 7.11 亿元增长至 2021 年 20.09 亿元，年均复合增长率 29.65%，公司业务增长趋势明显但较缓。因 2021 年公司完成珍视明 42%股权转让，珍视明不再纳入公司合并报表范围。2022 年前三季度，较上年同期剔除珍视明营业收入后可比口径增长 9.82%。

公司整体毛利率保持平稳。2017-2019 年公司整体毛利率保持在 75%左右，近三年降至 65%左右，主要原因在于受疫情波动影响，营业收入降低、成本相对增加。公司整体净利率保持在 10%左右。2021 年净利率高达 34.46%主要是由于珍视明 42% 股权转让，相应增加了 2021 年度净利润。公司销售、管理、财务费用率控制良好。近五年公司在销售/管理/财务费用率上保持在 40%/9%/1%左右，在销售方面，除打造线下全国性销售渠道及终端网络，公司各事业部积极做好数字化转型，延展线上销售渠道以及开拓短视频等新兴电商业务，助力推动主业自保健业务发展。
药品研发成果逐步转化，药物审批注册进展顺利。在研发方面，公司基本保持每年 1.8 亿元的费用支出，同时呈上升趋势，研发费用拟超 2 亿元。研发费用的增加是因为公司在原有大品牌大品种的基础上二次开发，同时推动中药源的创新药研发以及仿制药的一致性评价，积极布局新业务，为打开新市场、新格局做好产品研发准备。2022 年上半年，公司注射用帕瑞昔布钠、奥美拉唑肠溶胶囊等共 4 个品种获得一致性评价批件； 6 月，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片药品注册申请获国家药监局受理，12 月，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获药品注册证书。2023 年 2 月，公司全资子公司金华康恩贝的注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价。公司的研发成果转化持续推进，继续巩固与丰富公司产品体系。

2. 构建多品牌矩阵，推进大品牌大品种

公司积极布局以中医药为核心的大健康产业。目前公司业务板块按产品分为非处方药、处方药、健康消费品及其他（中药饮片、原料药等）。公司将非处方类及健康消费品类合并算为自我保健类产品，这类产品是公司的主要业务之一。 2022 年上半年公司非处方药/处方药/健康消费品/其他产品营收占比分别为 38%/37%/8%/16%，毛利贡献占比分别为 44%/45%/6%/4%。非处方药与健康消费品合计营收及毛利贡献占公司半壁江山，作为公司主营业务，公司继续做好产品循证及相关产品二次开发，增强市场认同，巩固并提升产品竞争力。在老龄化背景与人们日益关注健康保健的趋势下，公司紧跟市场需求，营养补充剂、健康卫生用品等满足消费者日常保健需求。
公司旗下明星品牌系列产品众多，2021 年共计 14 个品牌或产品系列销售过亿元，竞争优势明显。公司产品线丰富的同时，关注“瘦身强体”，持续保持并扩大竞争优势。2020 年子公司贵州拜特公司的丹参川芎嗪注射液受政策影响，销售收入急剧下滑，为减少亏损，2021 年丹参川芎嗪注射液停止生产。同年完成的珍视明 42%股权转让，获取 16.8 亿元资金，为公司聚焦发展中医药大健康核心业务提供了资金保障。公司根据各品牌系列、各产品发展情况，持续优化业务布局，深耕中医大健康主业，放大公司优势竞争力。
2.1 非处方药大单品强者愈强，关注二次开发
2.1.1 康恩贝肠炎宁
胃肠疾病作为一种常见病，在当下生活节奏快、压力大的情况下，人们患有肠胃相关疾病较常见。根据前瞻网统计，北上广深肠胃消化系统疾病患病率以 49.43%居于首位，消化系统疾病患病率在其他城市以 38.17%位居第三位，随着较高的消化系统患病率，用药需求也随之增加。根据药融云数据，中成药在电商渠道中，消化系统用药是占比最大的品类，且市场份额持续上升，由 2020 年的 12.08%上升至 2021 年 16.40%，增长趋势明显。

国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌。康恩贝肠炎宁为 OTC 甲类（双跨）、医保乙类品种。2008 年，康恩贝销售公司与江西天施康公司签订《商标无偿使用协议》，自此，肠炎宁系列与“康恩贝”相关联。2011 年，“康恩贝”肠炎宁系列产品当年度销售额首次破 2 亿元。2021 年，肠炎宁销售收入达到 8.53 亿元。根据米内网预测，2022 年中国城市实体药店终端销售，肠炎宁片将超 10 亿元销售额，以 62% 的主导地位占据肠道中成药市场。根据公司发布的 2022 年业绩预告来看，肠炎宁销售额于 2022 年首次超过 10 亿元，增长趋势明确。胃肠消化道疾病是现代生活高发疾病，根据中康 CMH 消费者研究报告显示，当出现胃肠道症状时，消费者会通过生活方式干预及自我药疗应对病情。康恩贝肠炎宁作为中成药，副作用低，而且在十余年发展中，公司通过电视广告提升产品曝光率，以关键字/短语“旅行带上肠炎宁”、“拉肚子”等联系药品使用场景，通过新营销模式占据消费者心智。
根据中国非处方药协会 2021 年统计调研，2020 年中国非处方药消化类中成药排名前十中，康恩贝肠炎宁位列第二。并且康恩贝肠炎宁列入“2021 年度中国非处方药黄金大单品”名单。
2.1.2“金笛”复方鱼腥草合剂
“金笛”复方鱼腥草合剂作为呼吸道系统用药，主治于外感风热引起的咽喉疼痛，急性咽炎、扁桃腺炎有风热证候者。随着国家新疫情防控政策出台（“新十条”），各省市也相应推出新冠肺炎防治指南/方案及新冠病毒感染居家治疗用药指引。截至目前，复方鱼腥草合剂已被纳入《四川省新型冠状病毒肺炎中医药防控技术指南》（第八版）、《青海省新型冠状病毒肺炎中医药防治方案》（试行第二版）、《贵州省新型冠状病毒肺炎中医药防治方案》（第二版）等多部新冠防控指南。在 2022 年 12 月，武汉市市场监管局发布关于新冠病毒感染居家治疗用药指引，其中明确指导系列抗病毒类、清热解毒类中成药，复方鱼腥草合剂在推荐用药之列。产品位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列。2021 年，公司复方鱼腥草合剂以销售额超 3 亿元位居中国零售药店终端清热解毒中成药产品第 5 位。由于疫情对于感冒呼吸道类药物有所管控，公司复方鱼腥草合剂 2021 年销售收入同比下降 34%，后疫情时代，药品购买管控逐渐放松，且各省市倡导合理使用中成药治疗呼吸道类疾病，公司产品有望迎来新的增长点。
呼吸道中成药需求不断提升，清热解毒需求占比大。公司复方鱼腥草合剂销售量由 2017 年 1458 万瓶增长至 2021 年 2703 万瓶，CAGR 为 17%，近三年销售量略微下滑源于疫情对感冒药、呼吸道药品管控。根据米内网及前瞻产业研究院整理，呼吸道中成药需求主要为清热解毒类产品，且以零售终端销售为主。前瞻产业研究院预计我国呼吸系统疾病用中成药市场规模将突破 1000 亿元，公司有望抓住机遇、积极布局、推动产品销售登上新台阶。

2.1.3 前列康普乐安
国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌。良性前列腺增生是全球范围内影响老年男性的常见泌尿系统疾病，根据《柳叶刀-老龄健康》发表研究显示，2019 年全球有 9400 万良性前列腺增生的现患病例。从历史数据以及人口老龄化看来，该疾病带来的绝对负担将继续上升。
前列康牌普乐安片主治前列腺炎、前列腺肥大等症状，自 1985 年上市以来，作为国内第一个专业治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，开创非手术治疗前列腺疾病的先河。且因为其中成药属性，不仅在疾病治疗与缓解上卓有成效，在补肾固本方面也有显著作用。经过三十余年的产品研发与市场耕耘，普乐安片不仅在前列腺疾病中占据优势地位，前列康普乐安近五年销售量维持在 2000 万盒/年，2022 年上半年起，公司通过布局药店宣传推广“疗程用药”，已带动 10%的收入增长。
根据阿里健康大药房搜索“前列腺炎”中成药，目前市场主要竞争中成药有同仁堂知柏地黄丸以及步长前列舒通胶囊，其中前列康普乐安片/胶囊销量遥遥领先，网站显示综合销量超 60 万份，由此可见产品备受消费者熟知与信赖。
2.2 关注处方药医学循证，深入临床应用
2.2.1“至心砃”麝香通心滴丸
“至心砃”麝香通心滴丸是公司独家中成药，2021 年销售额突破 2 亿元，乃中药二级保护品种。产品主用于冠心病稳定型劳累性心绞痛，有活血化瘀止痛的效果。根据 CLARIFY 研究近 3.27 万位稳定性冠心病患者，研究结果表明，对于心绞痛和稳定性冠心病患者予以初始药物治疗完全合理，降低新的血管事件，心绞痛缓解可能性提升，从而提升生活质量。《稳定性冠心病基层诊疗指南（2020 年）》也指出对于稳定性冠心病患者的药物治疗，其中之一就是使用缓解症状、改善缺血的药物。2021 年销售量超过 1000 万盒，2017-2021 年复合增长率为 18.98%，公司有望保持增速增长。作为独家中成药、中药二级保护品种，同时又进入 2022 年版国家医保药品目录的麝香通心滴丸，在持续开展医学研究的支持下，有望进入预计 2023 年国家推出的新版《国家基本药物目录》，如能进入基药目录，有助于产品进院以及后续的推广销售等工作，快速放量值得期待。

2.2.2“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片
“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病（COPD），慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染，于 2020 年调入国家医保目录，并不断扩大在县级医院的覆盖范围。2021 年金康速力销售额 1.8 亿元，2022 年预计有较快增长。金华康恩贝继续深耕慢病市场，通过多剂型开发、多给药方式，满足不同患者的用药需求，2022 年获批上市乙酰半胱氨酸颗粒剂，有望形成公司呼吸系统用药新的增长点。
2.2.3“金艾康”汉防己甲素片
作为化学制剂呼吸道类药物，汉防己甲素片已在该产品领域建立一定信誉。产品用于风湿痛、关节痛、神经痛。与小剂量放射合并用于肺癌；亦用于单纯硅肺 I、II、 III 期及各期煤矽肺。 2021 年国内汉防己甲素片终端市场规模 4.55 亿元，公司 “金艾康”终端市场规模 3.05 亿元，占比 67%。根据公司 2022 年 7 月公告，汉防己甲素片获得美国 FDA 新药临床试验许可治疗复发/难治性白血病，若研发成功并上市，金华康恩贝将按照美国要求生产汉防己甲素原料与制剂，并成为欧美市场独家药品供应商。药品的新适应症研发既开拓了更广市场，若未来经过美国 FDA 认证加持，又为国内市场的突破同样带来新的机遇。
2.2.4“天保宁”银杏叶片银杏叶胶囊
“天保宁”作为中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，已成为中国银杏叶制剂的知名品牌。天保宁牌银杏叶胶囊也是国内首个获得卫生部新药证书的银杏叶提取物制剂，成分天然，用于心脑血管与末梢循环障碍的预防与治疗。2021 年，公司品种银杏叶制剂顺利中标湖北联盟中成药集采，这对公司在心脑血管市场拓展带来积极影响。米内网预计，2022 年银杏叶片市场在国内实体药店终端销售超 4 亿元规模，增长率可达 12.97%。公司银杏叶系列产品在采购周期 2 年中，银杏叶制剂有望加快拓展市场。

2.2.5 创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片
填补中药口腔贴片空白，市场潜力大。产品主治清心泄热，用于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡，症见口腔黏膜溃疡，局部红肿、灼热疼痛等（已申报待审批）。相较于市面上常见口腔溃疡用药，该口腔贴片给药方便且不影响进食等需求，能够满足患者依从性需求。2022 年 12 月，公司公告发布黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获药品注册证书。目前市面上仅有两款化学药贴片产品，中药尚是空白，而公司中药口腔贴片的出现，有望填补这一市场空白。米内网统计，国内口腔溃疡药物市场（中药 +化药）整体规模约达 16 亿元，期待产品上市后快速获得一定市场份额。
3.健康消费品、中药饮片、原料药稳定成长

3.1 立足医药，持续拓宽健康消费品产品矩阵
公司多元化健康消费品，满足消费者不同需求。王牌健康消费品珍视明（2021 年股权转让后出表）系列作为公司明星条线健康消费品，珍视明系列产品（眼健康产品+滴眼液）2021 年销售收入首次突破 10 亿元。除珍视明系列产品，公司还拥有营养补充剂、健康卫生用品等品类产品满足消费者日常保健需求。
3.2 中药饮片资源优化，推动协同发展
为落实并解决有关中药饮片业务同业竞争问题的承诺，进一步集聚资源，加强公司对中医药大学饮片公司的管控能力，充分发挥资源整合优势，2022 年 10 月完成工商变更并持有中医药大学饮片公司 66%股权，浙江中医药大学资产经营有限公司持有 34%股权。浙江中医药大学中药饮片有限公司以中药饮片炮制生产、销售为主，兼中药炮制机理、炮制技术、炮制工艺的研究及炮制科技成果中试转化和新型中药饮片的开发，生产加工中药饮片品种达 800 余种，是浙江省内最大的以生产加工中药饮片为主的企业。中医药大学饮片公司业务结构逐步调整，原有的饮片业务逐渐向代配代煎业务转化。 2021 年全年煎药业务销售收入 2.28 亿元，同比增长 43.49%；2022 年上半年煎药业务销售收入 1.37 亿元，同比增长 35.39%。2022 年 1-6 月，累计煎药处方量为 86.18 万张，较去年同期增加 17.88%；煎药销售收入占比由去年同期的 53.04%上升至 58.24%。本次资源整合利于公司优化中药饮片发展，通过中医药大学饮片公司的业务优势、渠道优势，持续提升公司在中药饮片领域的市场占有率。
3.3 原料药稳步推进，销售收入继续增长
化学原料药销售收入保持稳定增长。2021 年销售收入 6.48 亿元，同比增长 9.37%，主要系金华康恩贝公司硫酸阿米卡星、大观霉素等原料药销售增量所致。2022 年 1-9 月化学原料药实现销售收入 4.71 亿元，同比增长 6.12%。同时也为落实并解决化学原料药和化学制剂业务存在的同业竞争问题，进一步强化产业协同效应，公司于 2022 年 9 月完成受让省中医药健康产业集团下属奥托康制药持有奥托康科技公司 100%股权。

公司生产的硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素、硫酸大观霉素、阿奇霉素、克拉霉素等产品具有较突出的国内与国际市场地位。2023 年 2 月，公司产品注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价。根据公司公告及米内网数据显示，2021 年公司注射用阿奇霉素在医疗和零售终端的合计销售额为 210 万元，约占市场份额 0.23%，而此次一致性评价通过后，有望在医保支付及医疗机构采购等领域获得肯定与支持，期待产品进一步产品放量、市场开拓。
4.盈利预测

公司发展以中医药为核心的大健康产业，我们从五个维度进行假设：
1：非处方药业务。肠炎宁系列产品、复方鱼腥草合剂、普乐安片等成熟产品现有市场格局较稳定且稳步发展，在超 10 亿元销售收入的肠炎宁系列的带领下，我们预计 2022-2024 年公司非处方药营业收入增速分别为 2.44%/10.48%/9.82%。
2：处方药业务。公司持续开展麝香通心滴丸相关的医学研究工作，助力打开心血管疾病相关药物治疗市场，同时产品本身作为独家中成药、中药二级保护品种以及已进入 2022 年新版医保目录的药物，其营业收入有望反弹回升，继续成长。预计 2022- 2024 年公司处方药营业收入增速为 11.72%/15.62%/14.12%。
3.中药饮片及原料药等。2022 年公司通过落实解决同业竞争问题，受让中医药大学饮片公司 51%股权并最终持有 66%股权，此举有助于加速公司中药饮片业务发展。此外，2023 年注射用阿奇霉素通过一致性评价，有望进一步开拓市场。我们预计2022-2024 年公司医药制造营业收入增速分别为 27.38%/33.42%/7.24%。
4.健康消费品。受珍视明出表影响，2022 年健康消费品业务营业收入降低，但公司持续研发并增加产品类型，其次，疫情之后，健康品需求有望快速增长，我们预计 2022-2024 年公司健康消费品营业收入增速分别为-57.72%/30.00%/30.00%。
5.其他业务。其他业务占比较低，营业收入较稳定，我们预计 2022-2024 年该板块营业收入保持稳定不变。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」