拆分万物云上市，万科“缩骨减肥”过冬

燃次元（ID:chaintruth）原创
燃财经出品
作者 | 侯燕婷
编辑 | 饶霞飞

就算是地主家，也会有余粮不足的时刻，房地产巨头万科的日子也不好过了。

11月16日，万科内部下发一份《关于万科集团总部“节衣缩食”和打造“战时氛围”的倡议》，提出要转变黄金时代的惯性思维方式，将经营理念贯穿始终；对不产生价值的动作和开支做减法，花小钱办大事等工作要求。

比起当年高调对外的“活下去”口号，万科这次选择关起门来鼓励内部“省钱”。在一大批房企纷纷暴雷的行业下行期，“领头羊”万科未涉“三条红线”难关，但余粮似乎也不多了。

万科总部大厦概念图来源 / 万科集团官网

此前，万科多次宣称“不差钱”，不着急分拆物业公司上市。即使在前两年，物业股抢占市场红利之时，也未有动作。进入2021年，万科突然松口了。11月5日晚，万科A（000002.SZ）发布公告，拟分拆万物云空间科技服务股份有限公司（下称“万物云”）于港交所上市。

万物云CEO朱保全对外表示，如今上市“恰逢其时”。然而，市场现状并非如此。今年以来，物管行业价值回落明显，股价持续回调、市值大幅缩水、IPO破发频频发生。下半年，物业公司上市成功的也极少，仅有融信服务、德信服务、京城佳业，还在港交所排队的有20余家。

但无论如何，万物云若能上市，可解万科“近渴”。社区经济分析师黄昇对燃财经表示，分拆万物云上市，于万科的意义就在于增加融资渠道，其次就是稳定集团的股价。

今年3月以来，万科股价呈现断崖式下跌，从年初33.35元/股的高点，下跌至最低点17.52元/股，几近腰斩。截至11月19日收盘，万科A报收19.90元/股，总市值2313亿元。

2021年三季度财报公布后，万科A的市净率更是跌至0.95，25年以来首次跌破净资产，可谓“破产价”。资深投资人吴晓冬对燃财经表示，万科的股价至今还在“地下室”，起不来。

不仅仅是股价暴跌，万科的销售情况也不容乐观。11月3日，万科发布了销售简报，10月实现合同销售金额419.5亿元，同比下降约19.7%；1-10月万科累计实现合同销售面积3204.5万平方米，同比下降11.76%；合同销售金额5210.7亿元，同比下降4.4%。根据万科今年7900亿元销售目标计算，前10月完成率约66%，最后两个月压力很大。

自2018年喊出“活下去”开始，万科就在调整步调，销售增速一路下降，随之净利润也逐步减少。上半年，万科实现净利润110.5亿元，同比下降11.7%，这是2008年金融危机之后，万科首次出现净利润下滑。

今年中期业绩会上，万科董事会主席郁亮提出“管理红利”概念。克而瑞研究中心分析称，从公司经营来看，随着行情变化，万科致力于战略先行，抢占赛道，近年来一直强调转型、寻找第二增长曲线，但显然成效还未达预期。

中国住房制度改革二十多年过去，正值重大拐点。行业巨变的挑战之下，万科被迫“变轻”，删繁就简，换道前行。一位万科前员工如此评价，“对于房企而言，以后不会存在绝对的领头羊，只会分梯队，考研综合能力，而这其中，万科所处的第一梯队在3-5年内应该不会被拉下来。”

而作为“碧恒万”三地产巨头之一，万科是否能找到清晰的航向，以继续保持“领头羊”地位，仍然不确定。

终于分拆万物云

2020年10月31日之前，万物云还叫万科物业。彼时，郁亮的口气都是，万科物业暂无上市计划，“不着急”。

2019-2020年，是物业公司IPO的火热之年。据新京报统计，2020年，共有17家物业公司成功上市，远超2019年的12家，创下了物业上市以来的最高峰。中指研究院报告显示，截至2021年5月20日，中国共有44家物业服务企业登陆资本市场。

作为“轻资产”的物管公司，上市后市值每每超过地产母公司。如碧桂园服务，截至11月19日收盘，总市值1728亿港元，而其母公司碧桂园的总市值为1641亿港元。

然而，今年以来，物业股价相对较低，当前上市物企的市值以及市盈率都缩水不少。汇生国际融资总裁黄立冲认为，从估值上讲，当前并非万物云上市的最佳时机。

2021年头部物业股市值缩水

（数据截至2021年11月19日16时）

来源/雪球网燃财经截图

有分析称，参照碧桂园服务等公司，市场给予万物云的估值或在1500-3000亿元之间。截至11月19日收盘，万科A总市值为2313亿元。如果万物云估值是另一个“万科A”，万科目前持有万物云63%股份，按此计算所持股份价值近1000亿元。

进入2021年，吴晓冬发现，万物云的动作多了起来。“万物云的住这儿APP，今年各种功能慢慢在改变，（万科）大力在做这个事情。”他认为，万科此时分拆万物云，一方面是环境所迫，一方面也是万物云正在大力投入、烧钱的时候。

“万科今年提‘开发与经营并重’，很明确的一件事情就是，万科正在加大力度做经营业务。”吴晓冬分析道，从万科一些公开发言可知，其针对开发业务的态度是，利润合适的继续做，不合适的就不做，剩余力量和资金要投入到经营业务上去，“房地产回不到过去了，现在要做最坏的打算。万一开发业务大家都活不下去怎么办？做经营。”

对于万物云上市，万科也在公告中指出，“本次分拆上市有助于突出本公司在空间科技服务领域的发展优势，提高本公司及万物云的持续运营能力，释放其内在价值，同时有利于本公司向开发、经营、服务并重的转型发展。”

公开资料显示，万物云形成三个板块并行的结构，分别是科技、空间和成长。空间包括万科物业、万物梁行、万物云城等传统空间服务；科技则是第五空间和万睿科技，搭建SaaS平台、向行业输出服务的“星尘”操作系统；成长则是万物云的孵化器，今年孵化出首个品牌“万御安防”。

朱保全表示，万物云与其他物业公司不再是竞争关系，而是合作关系，“选择做平台，必须开放，但开放的条件是价值观一致。我们将联手价值观一致的合作伙伴，开始建立睿联盟合作平台。”

显然，万物云想做“物业行业的贝壳”，注入科技、互联网等基因，进行数字化转型，改变传统物业服务的低收入模式。但目前来看，万物云收入主要来源还是物业服务。

万科半年报显示，2021年上半年，万物云实现营业收入103.8亿元，同比增长33.3%。其中，传统物业服务占比85.4%，住宅物业服务收入57.1亿元，商业物业及设施服务收入31.6亿元；其他服务收入占比仅14.6%，智慧城市服务收入6.3亿元，社区生活服务收入5.6亿元，万物成长收入3.2亿元。

不过，黄昇认为，万物云想要跨界，还是无法与互联网大厂竞争，“地产集团搞科技搞互联网项目，肯定跟互联网公司没法比，组织架构、人才储备、思维模式等都比不过。”

此外，上市后的碧桂园服务正在赶超万物云。数据显示，截至2020年底，万物云在管面积5.66亿平方米，而碧桂园服务在管面积3.77亿平方米。但2021年以来，碧桂园服务以上市公司平台，持续并购了蓝光嘉宝、富力物业、彩生活旗下邻里乐等7家物业公司部分或全部股权。截至上半年，碧桂园服务营业收入115.6亿元，在管面积约6.44亿平方米。

由此可见，万物云也急需上市，急需融资，以加入“大鱼吃小鱼”的并购潮，否则行业格局将被碧桂园服务改写。

基本盘受困

尽管万科一直对外说“不差钱”和“经营现状良好”，但日子好不好过，已经越来越明显。

11月10日，两起涉及万科唐山公司的民间借贷纠纷案件，在北京市第三中级人民法院开庭。

此前，万科内部一项处罚惊动地产界。郁亮签发了一张关于对现任万科集团执行副总裁、首席运营官刘肖的“罚单”，通报批评并“降级2级”，扣减2018、2019年度的经济利润奖金各500万元，合计1000万元。理由是，原北方区域BG沈阳公司存在违规违纪问题；北京公司及原唐山事业部（现冀北公司）在财经纪律自查自纠中，发现多起违规问题。

除了刘肖，北京公司、冀北公司、沈阳公司多人遭遇处罚。沈阳公司中，有4人被解除劳动合同，另有23人被给予不同程度的处罚，其中有21名事业合伙人，涵盖营销、人力、合约、财务内控等多个部门。

实际上，华北地区的开发业务已经是万科业绩的“拖油瓶”。截至上半年，按权益净利润来算，北方区域的净利率下滑至4.14%的水平，其他大区则在7.99%至9.2%的水平，而这直接影响到整体净利润、净资产。“华北区域早就被诟病得一塌糊涂，加上北京高价拿的地，明摆着是亏的，现在是报表体现的时候了，比较糟糕。”吴晓冬指出。

万科2021年半年财报充满“寒意”。上半年，万科实现净利润110.5亿元，同比下降11.7%；房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为18%，较2020年同期下降6个百分点。

上半年，万科实现实现合同销售金额3544.3亿元，同比录得10.6%增长，但相对2020年11.6%的销售额增速，下降了1个百分点。事实上，2019年，万科销售额增速一度降到3.9%，落后于同期的碧桂园、恒大、融创。

中期业绩会上，祝九胜总结了业绩下滑明显的主要原因：销售增长有限，不足以对冲利润率的下滑，以及转型业务效果还没有真正体现出来。

第三季度，万科这一情况未有改善。三季度万科合同销售面积754.7万平方米，合同销售金额1246.8亿元，同比分别降36.5%、27.6%；实现净利润56.4亿元，同比减少23.3%。1-9月，万科房地产开发及相关资产经营业务的毛利率继续下降到17.5%。

万科执行副总裁、财务负责人韩慧华表示，万科未来这两年还是有一定的毛利率的压力。

以往，万科的毛利率是行业领先的，2020年上半年及之前，都在30%以上，而今年已经跌到20%以内。这两年，由于房价调控，毛利率下滑是房地产行业趋势，但其他头部房企大多还保持在20-25%的水平。

祝九胜表示，万科开发业务毛利率下降较快，其中地价占比在不断升高是一个重要原因。从2017年到2020年，地售比提高17个百分点左右，这将逐步体现到以后的结算收入和结算利润上；另外，转型业务也给公司毛利率带来影响，转型效果要体现出来还需要时间。

造成万科开发业务增长乏力的在于其保守的战略，吴晓冬说，“前两年说‘活下去’的时候，（万科）已经把增速调下来，地拿少了，就会反映到现在的销售额增速、利润增速上。不过好处就是，万科能活下去，不会死。”他认为，万科现在仍然稳健，即使政策调控再持续三年，也不会倒下。

转型“经营”之路

万科不得不做出改变。

“尊重常识，回归常态，阵痛之后，仍有机会。”万科2021业务交流会上，郁亮用十六个字概括了对行业的基本看法。

他引用了日本大和房建转型成功的例子，经历日本房地产行业大衰退，大和房建通过主业之外的努力，坐上了日本租赁公寓、物流及代建业务的头把交椅，如今已连续十余年位列世界五百强300名左右。

“天下没有做完的生意，只有没做好的生意。”面对房地产开发业务的增长乏力，郁亮全面加速向“开发经营服务并重”转型。纵观万科多年来的探索，多元化业务布局已经成型，已进入商业开发和运营、租赁住宅、物流仓储服务、标准办公与产业园、酒店与度假、教育、食品等领域，但造钱的机制还未成熟。

万物云上半年营收103.8亿元，相对于万科整体1671.1亿元的营收，占比仅为6.2%。然而，万物云已经是万科经营业务的“三驾马车”之一。

上半年，万科房地产开发业务结算收入1443.3亿元，其他业务收入为227.8亿元，占比13.64%。万物云之外，物流、商业是万科多元业务的重要板块。

经过多年发展，万纬物流已成为中国规模最大的冷链物流综合服务商，仅次于新加坡物流巨头普洛斯。不过，2017年，万科参与普洛斯的私有化退市，获得股份21.4%，成为第一大股东。

2020年以来，万纬物流多次增加注册资本，从1亿元暴增到359.68亿元。万科曾在公告中指出，截至2020年底，其向万纬物流累计投入资金约244.2亿元，其中注册资本181亿元、股东借款63.2亿元。

据万科集团合伙人兼物流事业部首席合伙人张旭介绍，2015-2021年，万纬物流业务覆盖了46城，仓储规模突破1100万平方米，冷链园区33个。目前，万纬物流主要聚焦7个行业，主要服务行业里的头部企业，客户包括沃尔玛、百胜中国等。

不过，这项“称霸”国内的业务，还在亏损。万科公告显示，2019-2020年，万纬物流并表范围内物流项目产生的收入（不包含境外物流平台及通过基金等非并表架构持有（管理）的项目收入）分别约为3.8亿元、11.2亿元，净利润分别为-1.9亿元、-1.4亿元。

商业方面，万科于2016年收够全国第三大商业管理集团印力集团，但5年过去，万科商业规模不扩张反而收缩了。2017年底，万科管理商业项目总建面超过1千万平方米，然而到今年上半年，万科累计开业的商业项目建筑面积下降至988.8万平方米。

上海漕河泾印象城来源 / 万科集团官网

上半年，万科商业营业收入为36.29 亿元，同比增长19.0%。其中，印力集团管理的商业项目营业收入24.53亿元，同比增长21.6%。

为了发展好印力集团，6月份，万科调派执行副总裁、首席运营官王海武前往商业板块，担任印力集团总裁。

租赁住房方面，泊寓共有房源19.2万间，累计开业14.8万间，规模位列集中式公寓全国第一。上半年营业收入13.19亿元，同比增长25.6%。同样的，泊寓依然处于亏损状态。

吴晓冬评价道，万科的物流地产非常好，自持长租公寓国内领先，物业面积仅次于刚经过并购以后的碧桂园 “万科经营业务上，我认为是走在前面的，布了很多局、很多方向，某一个方向可能比不上其他房企，比如商业，跟龙湖、华润可能是不能比的，还是差一些。”

根据中报数据，上半年华润投资物业（包括酒店经营）租金收入为82.8亿元，龙湖商业的租金收入47.8亿元，都超过万科商业，但他们的运营管理面积均少于万科商业。

“跟优秀同行相比，确实人比人气死人。”总裁兼首席执行官祝九胜在中期业绩会上坦言，转型业务即便做的好，但对收入规模和利润的贡献恐怕还是有限，它能贡献的是企业价值，或者是中长期的估值。

克而瑞研究中心分析称，万科多元业务的拓展参差不齐，大多仍处于价值挖掘阶段，例如冰雪业务、养猪业务，尽管引起不少关注，但是投入多收入难，难有起色。2020年末，万科已撤销冰雪事业部并入酒店及度假事业部，而养猪方面虽然未有投入披露，从收购、修建厂房等动作来看，目前还在投资布局阶段。

不过，万科向来是行业里稳健的“榜样”，在多个头部梯队的房企因压顶债务而崩溃之时，万科仍保持“绿档”，净负债率20.2%，连续20年低于40%；剔除预收账款的资产负债率69.7%。截至6月底，万科的综合融资成本为4.27%，同比下降32个基点。

经营偏倚，开发主业发展速度放慢，上半年，万科也有所改变。公司公告数据显示，1-6月，万科总拿地金额1188.17亿元，新增建面1647.2万平方米，分别同比增长127%、89%。

除了近日提到的“节衣缩食”、开源节流，2018年以来，万科也在“精总部、强一线”，对公司架构、企业员工进行大番调整。去年底，经过两次调整，万科总部人数减少至百人左右规模，变身为职能更轻的极简总部。

“（万科）有短板，我觉得很正常，不可能什么东西都是最强的，但万科非常坚定的一点，就在于经营业务的发力了。”吴晓冬认为，万科走得慢，但走得稳，即使财报比同行糟糕，但胜在真实，“作为投资人，我比较喜欢万科这种风格，坏就是坏，不掩饰、不修饰。”

在万科2021业务交流会上，郁亮谈及万科以及万物云的未来发展方向时，称“房地产行业冬天来了，所有企业都会冷，首先要解决过冬的问题。”在郁亮看来，当前整个行业“如缩骨减肥般疼痛”，“阵痛之后仍有机会”。只是，万科的春天还有多远，并未可知。

参考资料：
《评司论企 | 下半年万科进入转型发展关键期》，来源：克而瑞地产研究

*题图及内文配图来源于视觉中国。文中莉莉、晓晓、大卫、小狸为化名。
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