半导体：英特尔等国际巨头纷纷扩产，上游设备华亚智能的收益分析
1、华亚智能：半导体精密金属件领先供应商 1.1. 半导体精密金属件领先供应商
半导体设备领域，高端精密金属件领先供应商。华亚智能成立于1998年，2021年公司在深圳证券交易所上市。
公司专注于精密金属结构件制造，初创期主要生产低端钣金产品。
经过三次技术升级，公司形成了半导体设备领域为核心，新能源与电力设备、轨道交通及医疗设备等领域的结构件协同发展的业务模式。
公司结构件应用包括五大领域，其中半导体设备领域为核心。
公司的结构件主要应用于半导体设备、新能源及电力设备、通用设备、轨道交通、医疗器械五大领域。
其中，半导体设备结构件是公司重点发展的核心业务，也是公司利润的主要来源。
2020年，公司半导体设备领域结构件的营收为1.79亿元，占公司总收入的48.7%；半导体设备领域毛利率56.5%，远高于其他业务。
股权集中度高，三位实际控制人合计持有股份59.06%。
公司三位实际控制人分别为董事长兼总经理王彩男、其配偶陆巧英及其子王景余。
截至2021年7月21日，王彩男直接持有公司40.91%股份，并通过春雨欣投资间接持有0.82%股份，合计控股41.73%；陆巧英直接持有公司3.35%股份，并通过春雨欣投资间接持有2.73%股份，合计控股6.08%；王景余直接持有公司11.25%股份。
1.2. 客户资源优质，切入半导体设备龙头的供应链体系
在半导体设备领域，公司已切入AMAT、中微等龙头供应链体系：公司客户包括超科林、ICHOR（二者均为全球最大的半导体设备制造商AMAT和LamResearch的主要供应商）、中微半导体、捷普、天弘、依工电子等全球领先设备部件制造商。
在其他业务板块，公司长期合作客户包括全球知名光伏逆变器制造商SMA，工业与技术服务商通用电气，电气厂商施耐德，生产滚动轴承企业舍弗勒，医疗设备和系统供应商瑞典洁定集团的子公司迈柯唯等。
2、受益半导体行业回暖，业绩长大提速，盈利性拐点向上
2.1. 下游半导体设备市场复苏，业绩长大提速
受益于半导体设备市场景气回暖，公司业绩增速加快。
公司业绩保持稳定增长，2016-2020年营业收入的CAGR为8.77%，归母净利润CAGR为9.16%。
2020年公司营收3.68亿元，同比+18.60%；实现归母净利润0.72亿元，同比+29.61%。
此外，公司2021年1-3月营业收入0.92亿元，同比增长34.78%；归母净利润0.19亿元，同比增长27.22%。
2020年以来，受益于全球半导体市场恢复增长，公司业绩增速加快。
2020年公司半导体设备、新能源及电子设备结构件收入占比分别为49%、26%。占比逐年提升。
2020年，公司半导体设备/新能源及电力设备/通用设备/轨道交通/医疗器械领域结构件收入占总收入比例分别为48.75%/25.79%/11.36%/6.97%/7.14%。
半导体设备、新能源及电力领域为公司主要收入来源，合计占比达75%，且业务收入占比逐年提升。
公司境外收入七成来自半导体领域。
2016-2020年公司的境外收入占比由2016年22.6%持续提升至2020年47.0%，主要来自于半导体领域。
2020年公司前三大境外客户均为半导体领域（超科林、捷普、ICHOR），合计收入占外销收入比重达76.61%。
2.2. 半导体业务高毛利率，拉动盈利性拐点向上
2020年公司毛利率、净利率分别达39.85%、19.49%高水平。2016-2020年，公司 毛利率和净利率较为稳定，均维持在较高水平。
分业务看，半导体设备领域产品毛利率稳定在55%以上的高水平。
2020年公司在半导体设备领域的产品毛利率高达56.50%，叠加当年公司半导体业务增速较快，盈利性上行贡献业绩弹性。
半导体精密结构件业务具有稀缺性，公司毛利率大幅高于行业平均。
2020年公司销售毛利率39.85%，大幅高于行业平均水平25.83%，主要系：
1）半导体设备结构件技术壁垒高、设备整体价值量高、大客户对精密金属结构件价格不敏感；
2）公司结构件产品具有定制化的特点，产品规格种类近 2 万种，要求企业快速反应客户需求、生产服务高效，运营能力壁垒较高。
目前，境内尚无专注于半导体精密结构件的上市公司。
费控管理较好，期间费用率稳定。
2018~2020年公司期间费用合计占营业收入的比例分别为12.35%、12.50%和 14.96%，除财务费用率外，各项费用率整体较为稳定，2020年财务费用率同比上升较大，主要系人民币较美元升值造成汇兑损失。
3、精选下游，布局长大
3.1. 半导体设备：国际巨头扩产潮，上游设备迎黄金期
半导体设备行业迎复苏，产能持续供不应求。据SEMI数据，2020年全球半导体设备销售额712亿美元（创历史新高），同比增长19%。
其中，中国大陆首次成为全球最大的半导体设备市场，销售额达187.2亿美元，同比大增39%。
据SEMI统计，北美半导体设备制造商2021年1月出货金额达30.4亿美元，环比增长13.4%，同比增长29.9%，首跨30亿美元大关，也刷新单月以来的历史新高。
据集邦咨询估算，2021年Q1全球前十大晶圆代工厂营收同比增长达20%，晶圆代工产能持续处于供不应求状态。
半导体巨头纷纷扩产，上游设备迎来 3-5 年黄金期。
受5G应用、人工智能、云计算等需求拉动，芯片产能吃紧压力陡升，半导体巨头纷纷扩产：台积电调升2021年资本支出300-310亿美元，并宣布未来 3 年将投入1000亿美元大举扩产；世界先进的资本支出将自2020年的35.4亿新台币提升至2021年的50亿新台币；英特尔出资200亿美元筹建新晶圆工厂。
根据 SEMI 预计，2020年晶圆厂设备支出增长16%，2021年将增长15.5%，2022年将增长12%。
未来三年全球半导体行业有望连续创下晶圆设备支出新高。
半导体设备为公司核心业务，未来有望受益行业高景气。
核心业务为半导体设备精密金属结构件，主要产品应用于晶圆刻蚀气体输送中心、晶圆（清洗、沉积）控制平台、晶圆成膜（PECVD）设备气体输送平台等核心设备，直接客户包括超科林、ICHOR、捷普、中微半导体等企业，间接客户包括AMAT、Lam Research等。
2020年公司半导体设备领域结构件收入1.79亿，同比+67.9%大幅上升，未来有望显著受益于半导体设备扩产浪潮。
3.2. 电力与新能源：电网投资回暖，光伏装机需求保持高水平
电网投资回暖，光伏等清洁能源建设持续加码。2021年1-2月电网投资额为227亿元，同比大幅增长64.9%；同时2021年政府工作报告提出碳排放达峰行动方案，要 求提高光伏，风电等清洁能源使用。
中国光伏行业协会预测，2021年我国光伏新增装机规模将由48.2GW升至55GW至 65GW，“十四五”时期，境内年均光伏新增装机规模可能达到70GW至90GW，未来我国光伏装机需求仍有望保持高水平。
2020年公司新能源及电力设备结构件收入0.95亿，同比+0.6%，未来有望受益于行业景气度回升。
在新能源与电力设备领域，公司主要结构件产品包括光伏逆变器、六氟化硫气密箱、高压输变电开关柜等设备的精密金属结构件，主要客户包括光伏逆变器制造商SMA 和爱士惟，全球最大的工业与技术服务商通用电气，全球知名的电气厂商施耐德等。
公司在新能源及电力设备领域客户优质，有望受益于行业景气持续。
3.3. 医疗器械及轨交：需求长期稳定向好
医疗器械下游需求稳定增长，发展前景长期向好。
据《中国医疗器械蓝皮书2020》，2019年我国医疗器械市场规模约为6341亿元，同比增长19.6%。2014-2019年，中国医疗器械市场规模复合增速达19.93%，远超全球市场5%左右的复合增速。
我国庞大的人口基数奠定了行业持续刚需，并且随着人口老龄化推进，我国医疗市场发展空间较大。
建设交通强国政策落地，确立未来 15 年的长期建设需求。
据《中长期铁路网规划（2016）》，2025年我国铁路总里程目标达17.5万公里，其中高铁总里程达到3.8万公里；2030年，实现铁路总里程达到20万公里，高铁里程突破4.5万公里。
《国家综合立体交通网规划纲要》提出，2035年目标实现“全国123出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖），国家综合立体交通网实体线网总规模合计70万公里左右。重磅政策助推轨交行业长期向上趋势。
公司医疗器械类产品主要应用于医用手术床、吊塔、灯臂等，轨道交通类产品主要应用于高铁座椅、空调风道系统及城市轨交牵引系统，主要客户包括瑞典迈柯唯等医疗 设备供应商，以及坦达集团等轨交设备制造商。
2020年公司医疗器械、轨交领域结构件收入分别：
0.26、0.26亿，分别同比-5.71%、-32.34%，受下游客户需求调整影响，收入波动较大。
4、募投项目突破产能瓶颈，打开新一轮长大期
公司主要工序的生产设备开工率保持在较高水平，业务拓展受限于产能高度饱和。
公司 IPO 拟募资3.50亿元用于精密金属结构件扩建及研发中心建设，其中产能扩建项目总投资3.17亿元，公司预计建设期 2 年、达产期 5 年。
根据公司招股书预计，全部达产后年均增加营业收入4.10亿元，年均净利润0.75亿元（2020年公司收入分别为3.68亿、归母净利润0.72亿）。
5、盈利预测与报告总结
核心假设：
1）半导体设备：
半导体行业巨头扩产，上游设备迎来3-5年黄金期。
公司主要产品应用于晶圆刻蚀、清洗、检测平台等核心半导体设备，切入AMAT、Lam、中微等核心客户体系，有望受益于行业高景气。
我们预计2021-2023年公司半导体业务收入增速为70%、60%、50%。
随着规模放量及行业景气度提升，毛利率有望维持在较高水平，我们预计2021-2023年稳定于56%。
2）新能源及电力设备：
电网投资回暖，光伏等清洁能源持续加码，我们预计未来几年光伏发电装机需求保持较高水平。
公司主要结构件产品包括光伏逆变器等设备的精密金属结构件，核心客户包括SMA、爱士惟、通用电气等，有望显著受益于行业回暖。
我们预计2021-2023年公司新能源及电子设备业务收入复合增速为14%，毛利率稳定在21%左右。
3）通用设备：
公司通用设备领域主要产品为智能办公设备、汽车轴承制造设备、PCB检测设备、X 光检测设备以及液晶面板清洗线设备，主要客户主要包括华佩机械、舍弗勒、康代影像、帕纳科和Manz等。
公司近年来成功开发全球生产滚动轴承的领导企业舍弗勒，订单量逐步增加。基于公司业务及客户拓展性，我们预计2021-2023年公司通用设备业务收入复合增速为 5%，毛利率稳定于30%。
4）轨道交通：
根据交通网规划，2035年中国将实现“全国 123 出行交通圈”目标，交通强国政策助推轨交行业长期向上趋势。公司结构件产品应用于高铁座椅、高铁空调风道系统和城市轨交牵引系统等，核心客户包括坦达集团、金鑫美莱克等境内重要轨交设备制造商。
考虑到公司未来重点发展半导体和新能源领域业务，我们预计2021-2023年公司轨道交通业务收入维持现有水平，毛利率稳定于20%。
5）医疗器械：
受进口替代、医疗政策及人口老龄化等因素推动，2014-2019年中国医疗器械市场规模复合增速达18.83%，远超全球市场5%左右的增速。人口基数和人口老龄化决定了我国医疗器械市场发展前景向好。
公司结构件产品供应于手术床、吊塔、灯臂等医疗器械，下游需求增长稳定。
考虑到公司未来重点发展半导体和新能源领域业务，我们预计2021-2023年公司医疗器械业务收入维持现有水平，毛利率稳定于25%。
期间费用率方面：
公司管理费用、销售费用主要为员工薪酬及运杂费，历年较为稳定，我们预计2021-2023年两费占营业收入比例分别稳定在6.20%、2.80%水平附近；公司研发费用主要为材料消耗及研发人员薪资，我们预计随着公司研发中心建设及半导体业务推进，2021-2023年研发费用率将上升并稳定于4.50%水平。
公司财务费用主要为利息支出及汇兑损益，我们预计公司上市后流动资金增加，盈利及现金流等经营发展向好；
2021-2023年公司财务费用率分别降至1.50%/1.30%/1.00%。整体来看，我们预计公司2021-2023年期间费用率分别为 15.00%/14.80%/14.50%，整体保持稳中略降态势。
综合以上分析：
我们预计公司2021-2023年收入分别为5.1/7.1//9.7亿元，同比增长38%/39%/37%；
归母净利润分别为1.0/1.6/2.4亿元，分别同比增长43%/59%/49%，当前市值对应PE为62/39/26倍。
可比公司方面，我们选取主要下游同为半导体设备的北方华创、中微公司和华峰测控，2021-2023年可比公司平均 PE 分别为218/174/138倍。
参考可比公司估值，我们认为公司被低估，在半导体精密金属件领域发展前景广阔。
6、风险提示
宏观经济波动风险。
精密金属制造业景气程度与宏观经济联系紧密。若未来经济出现较大波动，或受到国际政治、经济形势的潜在不利影响，可能对包括公司在内的精密金属制造企业的经营业绩造成影响。
半导体行业波动的风险。
半导体设备行业历经快速发展周期。
据 SEMI 预计，半导体设备2020-2022年的销售额依次是689亿美元、719亿美元、761亿美元。
虽然行业预测未来市场仍会持续增长，但是若未来下游行业需求不达预期、行业政策调整，相关领域的投资力度将会减小，可能对公司的销售收入和盈利水平产生不利影响。
毛利率下降风险。
2018-2020年公司综合毛利率分别为38.28%、34.91%和39.85%，综合毛利率水平较高。毛利率水平是公司盈利能力的重要标志，若未来因行业竞争加剧、原材料和直接人工上涨、产品议价能力降低等使得公司毛利率水平下滑，将影响毛利率公司整体盈利水平。
市场竞争加剧的风险。
精密金属制造行业公司众多，下游应用领域广泛，市场竞争日益加剧。
公司竞争对手包括半导体设备领域的浙江嘉丰机电设备有限公司、常州伟泰科技股份有限公司，以及在其他业务领域内从事精密金属制造的厂商。
若公司不能维持在技术研发、产品及服务质量、客户资源等方面优势，公司的经营业绩可能受到影响。
客户产业转移风险。
在半导体设备领域结构件业务，公司直接客户为超科林、捷普、ICHOR及中微半导体等，间接客户为 AMAT、Lam Research、Rudolph Technologies；在新能源及电力设备领域结构件业务，公司与知名的逆变器制造商SMA、全球最大的工业与技术服务商通用电气和全球知名电气厂商施耐德建立了长期稳定的合作关系。
以上客户中，通用电气、施耐德等基本为跨国企业在华分支机构，主要分布于长三角地区。
未来如果该类客户生产基地或生产重心发生转移，超出公司服务范围，可能导致公司业绩下滑。
技术人才流失风险。
精密金属制造工艺复杂、技术难度大，本行业的技术人才通常需要长期的实践经验积累，方能掌握从材料到产品实现过程的工艺技术。技术团队的研发能力和创新水平是公司核心竞争力的保障，若未来技术人才流失，公司的正常生产经营活动将受到不利影响。
技术更新风险。
精密金属结构件下游设备更新换代速度较快，虽然公司技术水平行业领先，能够为目前的客户提供较好的技术支持服务，但是若未来公司的技术不随下游客户的需求变动及时地更新，将对公司经营业绩、盈利能力带来不利影响。
募投项目收益不及预期风险。
公司的募投项目建成并达产后的经济效益测算为预测性信息，尽管募集资金投资项目经过充分和审慎的可行性分析，但是随着下游市场环境变化、项目实施过程中不可预见因素的影响，存在项目延期、无法实施或无法实现预期收益的风险。
经营规模扩大引致的管理风险。
随着募集资金投资项目的实施和现有业务的拓展，公司的经营规模迅速扩张。
如果公司的经营管理水平和组织管理体系不能满足公司经营规模扩大后的要求，将对公司经营目标的实现产生不利影响。
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作者：东吴证券 周尔双 朱贝贝 罗悦
报告原名：《半导体精密金属件制造商，行业扩产迎黄金发展期（勘误版）》
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