老字号汉王药业携“陕西古方”闯关IPO：昔日经理人带资入局扭亏终成实控人“华邦系”蛰伏20年欲再孕一子
A股中药企赛道或将迎来新选手。6月6日，陕西汉王药业股份有限公司（下称汉王药业）向上交所递交主板IPO申请书。
作为一家中成药药企，汉王药业旗下的强力定眩片、舒胆片、强筋健骨片、益脑心颗粒、鲜天麻胶囊和金斛酒，均为独家品种。
依托这些独家品种，汉王药业的业绩一直处于稳定的增长。招股书显示，2019年至2021年，汉王药业的营业收入分别为6.20亿元、7.08亿元和7.31亿元，同期归母净利润分别为1.53亿元、1.79亿元和1.81亿元。
据计划，汉王药业拟发行不超过4010万股募集4.83亿元，用于“现代中药生产基地迁建项目”、“营销渠道网络升级建设项目”以及补充流动资金。
汉王药业此次IPO之所以饱受市场关注，是因为其第二大股东陕西汉江药业股份有限公司（下称汉江集团）正是华邦健康（002004.SZ）持股84.99%的控股子公司。
目前华邦健康实控人张松山掌舵的“华邦系”资本版图中已控股包括华邦健康、颖泰生物（833819.BJ）、凯盛新材（301069.SZ）、丽江股份（002033.SZ）在内的四家上市公司。（详见信风（ID:TradeWind01）2021年9月23日文章《即将同时控制四家上市公司 张松山“华邦系”版图初现雏形》）
若汉王药业此次上市成功，则意味着华邦系旗下将“再添一子”。值得一提的是，华邦系曾通过汉江集团控股汉王药业，但后来易主为如今的西安森汉实业有限公司（下称森汉实业）及其实控人冯振斌。
这家几经他人之手的老字号中药企此次能否借助IPO迎来进一步发展，也备受市场期待。
依托“古方”而起
作为老字号，汉王药业的品牌最早要追溯到80多年前——其起源于1937年的陕西汉中的“广泰和”药铺。
2000年，携带着这一老字号招牌的陕西汉中中药厂改制转为陕西汉王药业有限公司（下称汉王有限），并经过一系列国企改制成为了如今的汉王药业。
尽管已有数十年的历史，但是这家中成药企的主打产品，仍是1999年被国家药监局中药保护办公室授予“国家中药保护品种”——强力定眩系列产品。
据介绍，该产品是依托古代中药名方“芎麻饮”的基础上研制成功的全国独家品种，具有降压、降脂、定眩之功效，而该产品也构成了汉王药业的主要收入。
2019年至2021年，汉王药业的强力定眩系列的销售收入分别为5.26亿元、6.15亿元和6.32亿元，占比分别为84.78%、86.97%和86.55%。
据米内网的数据，2020 年我国城市公立与城市社区医疗机构终端眩晕药市场中，汉王药业的强力定眩系列产品市场份额合计达 66.70%，位居细分行业第一。
汉王药业旗下还有舒胆片、强筋健骨系列等其他产品，但都无法撼动强力定眩系列产品的“古方”地位。
与许多药企采用传统经销模式有所不同，学术推广在汉王药业的营销方式中占据了较大比重。
2019年至2021年，汉王药业的学术推广模式下的收入分别为5.60亿元、6.46亿元和6.57亿元，占比约为90.26%、91.35%和89.98%。
为了进行学术推广销售，汉王药业付出了较高的成本。2019年至2021年，汉王药业的销售费用分别为2.47亿元、2.75亿元和2.91亿元，同期销售费用率分别为39.88%、38.82%和39.88%。
这与同业可比公司基本持平。2019年至2021年，包括贵州三力（603439.SH）、以岭药业（002603.SZ）等在内的6家药企三年来的销售费用率平均值分别为40.79%、39.62%和43.36%。
尽管如此，但汉王药业的研发费用比例依旧“少之又少”。
2019年至2021年，汉王药业的研发费用分别为421.01万元、414.92万元，1106.81万元，同期研发费用率分别为0.68%、0.59%和1.51%，报告期三年来研发费用累计总和仅为1942.74万元，不足其单一年度销售费用的十分之一。
此次募资计划中，汉王药业还在大力投入营销建设，例如其筹划募资中的0.48亿元用于在全国各地建设营销中心。
在汉王药业看来，营销中心的建设是大势所趋——“药品流通去经销商化趋势逐步明朗，原有由经销商进行的市场拓展、终端营销、用药培训等相关服务将逐步由制药企业自行承担，这要求制药企业进一步加强营销渠道的建设。”
曾陷改制质疑
由于位列汉王药业此次IPO中的第二大股东，张松山旗下的华邦系再度走进大众视野。
目前，华邦系旗下涵盖医药医疗、农化、新材料、旅游等多个行业，旗下的两大子公司颖泰生物和凯盛新材均已上市，同时华邦健康还通过直接、间接方式控制丽江股份。
若汉王药业此次上市成功，则意味着“华邦系”版图将再添一子，并成功染指5家上市公司。
汉王药业此次IPO使得当年“汉王嫁汉江”的往事再度浮出水面。
2001年9月，汉王药业的前身“汉王有限”需要大笔资金来落实生产质量管理制度，随即决定通过出售股份的方式进行融资。
此消息一出便吸引了大量的买家。
彼时，利君集团有限责任公司、复星医药（600196.SH）、汉江集团等资本都曾跃跃欲试抢拍。
最终，汉江集团在次年以1.96元/注册资本的价格拿下了汉王药业51%的股权，成为其第一大股东。
事实上，彼时汉江集团早已对汉王药业“觊觎已久”。
据彼时的知情人士透露，汉江集团早在1997年便有意通过兼并还是汉王药业前身的陕西汉中中药厂来扩大规模，汉中市政府也有意将汉中多家药厂一起合并组成一个汉中医药集团。
但是后来因职工反对意见，以及后来陕西汉中中药厂经营逐渐走出困境，此事不了了之。
数年后，汉江集团的入股在当时依旧存在不少质疑，原因在于相比多家意向竞争者，汉江集团的实力、知名度明显不及复星药业等多家药企。
据《经济观察报》援引彼时汉王药业的厂办主任谢先生表示：“我没有参与高层的决策谈判，不清楚他们到底谈了什么。5月8日，我们的领导和汉江签定了合作意向书。公司领导说与汉江药业的企业理念、地区文化都更相近，合作前景会更好。”
不过随着汉王药业引入新股东森汉实业以及不断增资，汉江集团的持股比例也在不断降低。
截至递交招股书前，汉江集团仅持有汉王药业30.08%的股权。
经理人“带资入局”往事
尽管早在20年前就已被华邦系拿下控制权，但伴随后续的增资动作和引入的新股东，汉王药业很快有了新主人。
在华邦系刚刚取得汉王药业控制权的2002年，汉王药业的内部一共有3个股东：汉江集团持股51%，汉中市财政局和职工持股会的持股比例分别为25%、24%。
然而改制并未让公司取得理想中的发展——到2008年时，汉王药业已连续亏损5年，负债则接近5000万元。
面对这种情况，曾担任汉王药业分公司经理，如今已是汉王药业实控人冯振斌在2008年8月通过旗下森汉实业，先是以1.58元/股的价格认购了汉王药业750万元进行增资，随即又以750万元的价格从职工持股会手中收购了汉王药业24%的股权。
由此，汉森实业对汉王药业的持股比例升至41.54%，而冯振斌也一跃成为继华邦系之后的新实控人。
通过此后多年的股份调整，截至申报前，冯振斌、张菊霞夫妇通过森汉实业以及第三大股东陕西汉邦汇金企业管理咨询合伙企业（有限合伙），一共掌握着汉王药业54%的股份。
据冯振斌透露，入股汉王药业的资金曾是其当时的全部身家。
“注资2000万元控股汉王药业时，身边的很多朋友都不理解。大家认为，这事太冒险。”冯振斌对此曾表示：“他们只看到了企业的困难，没有看到汉王的优势。地处汉中，中药材资源丰富，这是中药企业的最大优势；资质不错，有5个国家专利品种；有70年历史，员工对企业感情深、忠诚度高。”
颇为传奇的是，在冯振斌接手汉王药业4个月后，2008年底汉王药业便转亏为盈，实现300万元的利润。
若对比华邦系和冯振斌获得控制权时的入股价格会发现，后者虽然进入时间晚于前者，但入股价格明显更低。
华邦系拿下汉王药业控制权的2002年，其改制股价为1.96元/注册资本；而在6年后冯振斌作为经理人带资入场时，其入股价格却跌至1.58元/股；值得注意的是，从职工持股会获得的员工股转让价格更低，仅为1.25元/股。
改制、增资、股转价格的“前高后低”现象，与对汉王药业的评估值走势有关。
据中介机构评估，汉王药业2002年的评估价为1483.53万元，按照当时807万元注册资金计算，合1.84元/1元注册资本；六年后的2008年，汉王药业的评估价为2910.32万元，同期注册资本为2500万元，合1.16元/1元注册资本。
换算而言，华邦系入股时的增值约为6.52%，而冯振斌进入时增值率则为36.21%。
老字号汉王药业是否可以借此次IPO焕发新的活力，市场也在等待答案。
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